فروش کوتاه و افشای فروش کوتاه در یک بیماری همه گیر

حتی قبل از ظهور COVID-19 ، تنظیم کننده های اوراق بهادار جهانی این سؤال را مطرح می کردند که آیا فروشندگان کوتاه مدت نیاز به بر روی یک بند محکم تر دارند. در تاریخ 4 دسامبر 2019 ، GPIF ژاپن ، بزرگترین صندوق بازنشستگی در جهان ، اعلام کرد که به فروشندگان کوتاه در سبد سهام چند میلیارد سهام خود از سهام جهانی وام نمی دهد ، و خاطرنشان کرد که "طرح وام سهام فعلی دارای شفافیت از نظر شفافیت است. چه کسی وام گیرنده نهایی است و برای چه هدفی وام می گیرند. این امر به ویژه قابل توجه بود زیرا وام های اوراق بهادار منبع بزرگی از درآمد برای سرمایه گذاران منفعل مانند GPIF است که یک استراتژی سرمایه گذاری خرید و نگهدارنده را در آغوش می گیرند.

به دنبال شیوع COVID-19 ، تنظیم کننده ها در چندین کشور عضو اتحادیه اروپا از اختیارات اضطراری استفاده کردند تا به طور موقت فروش کوتاه را ممنوع کنند. در تاریخ 16 آوریل ، با حمایت و حمایت از مقامات اوراق بهادار و بازارهای اروپا ، این ممنوعیت ها برای یک ماه دیگر تمدید شد. و در گزارشی که در تاریخ 28 آوریل 2020 منتشر شد ، AMF فرانسوی خواستار افشای گسترده تر فروشنده و محدودیت های کمتری در پاسخ های صادرکننده به حملات فروشنده کوتاه شد. با این حال مدتهاست که نشان داده شده است که فروش کوتاه با تشویق کشف قیمت و جلوگیری از تشکیل حباب دارایی ، عملکرد مهمی در بازارهای سرمایه دارد. در میان یک بیماری همه گیر جهانی ، چه اصولی باید تنظیم فروش کوتاه و افشای فروش کوتاه را راهنمایی کند؟

نقطه شروع این است که تشخیص دهیم که سالهای اخیر شاهد افزایش "فعالیت منفی" بوده است ، یک پدیده جدید که در دوران رسانه های اجتماعی و تجارت الگوریتمی شکوفا شده است. یک فعال منفی معمولی یک موقعیت کوتاه بزرگ را باز می کند. در توییتر و جاهای دیگر ، گاهی اوقات نظر منفی تهاجمی در مورد یک شرکت دولتی (که اغلب از دروغ های واقعی متوقف می شود) منتشر می کند ، که باعث وحشت و اجرای قیمت سهام می شود. و به سرعت آن موقعیت را برای سود بسته می کند ، قبل از قیمت سهام تا حدی یا کاملاً دوباره برگشت.

همکار من استاد قهوه پیش از این در مورد حمله عمدتاً بی اعتبار به GE توسط هری مارکوپولوس نوشته بود. تحقیقات نشان می دهد که قسمت Ge-Markopolos یک پدیده یک طرفه نیست. و کار قبلی من در مورد حملات کوتاه نام مستعار به شرکتهای دولتی نشان داده است که این حملات با کاهش قیمت و وارونگی شدید دنبال می شوند. این داده ها حاکی از آن است که این الگوهای به احتمال زیاد توسط تجارت گزینه های سهام دستکاری شده هدایت می شوند. در میان 1720 حمله نام مستعار به شرکتهای میانی و بزرگ از سال 2010-2017 بیش از 20. 1 میلیارد دلار سوءاستفاده وجود دارد. به نظر می رسد که این معکوس ها همچنان ادامه دارند زیرا نام مستعار اجازه می دهد تا دست سازها بدون پاسخگویی هویت ها را تغییر دهند.

این شواهد ، کاستی های چارچوب نظارتی فعلی را که برای فروش کوتاه دستکاری شده اعمال می شود ، برجسته می کند. من و پروفسور قهوه و من به همراه ده دانشکده حقوقی اوراق بهادار در ایالات متحده ، [1] اخیراً از SEC خواسته ایم تا از قدرت حاکمیت خود به شرح زیر استفاده کند.

اول ، دقیقاً به این دلیل که هیچ وظیفه ای برای افشای موقعیت کوتاه شخص وجود ندارد ، ما از SEC می خواهیم که وظیفه خود را برای به روزرسانی سریع یک افشای موقعیت کوتاه داوطلبانه تحمیل کند که دیگر منعکس کننده منابع فعلی یا قصد تجارت نیست. دوم ، ما از SEC می خواهیم تا توضیح دهد که پس از انتشار (یا راه اندازی) یک گزارش ، بدون اینکه به طور خاص قصد انجام این کار را داشته باشد ، می تواند به سرعت تعطیل شود. ما همچنین پیشنهاد می کنیم که یک بندر امن تهیه شود که امکان بسته شدن موقعیت با قیمتی برابر یا پایین تر از ارزیابی بیان شده ، صریح یا ضمنی توسط یک فروشنده کوتاه را فراهم می کند.

من از SEC می خواهیم وظیفه ای را برای به روزرسانی سریع یک افشای موقعیت کوتاه داوطلبانه که دیگر منعکس کننده منابع فعلی یا قصد تجارت نیست ، تحمیل کند.

قانون پرونده واضح است که صرفاً گرفتن یک موقعیت کوتاه بزرگ برای ایجاد دستکاری در بازار کافی نیست.[2] علاوه بر این ، می توان با تجزیه و تحلیل یک فروشنده کوتاه مخالفت کرد ، اما عقاید به شدت بیان شده به تنهایی کلاهبرداری نیستند. با این حال ، یک فعال منفی به طور معمول فراتر می رود ، و ادعا می کند که سرمایه گذاران باید سهام را بفروشند ، بلکه در صورت کاهش قیمت سهم ، در صورت افزایش قیمت سهم ، خود فعال می شود تا سود خود را از دست بدهد.

افشای صحیح از موقعیت کوتاه یک فعال می تواند کشف قیمت را افزایش دهد. این واقعیت که یک فروشنده کوتاه با یک سابقه معتبر در شناسایی شرکت های کلاهبرداری ، موقعیت کوتاهی را در سهام جدید باز کرده است ، ممکن است با هم تراز کردن شهرت فعال و مشوق های اقتصادی با آن ، "ترکیب کل اطلاعات موجود در دسترس را تغییر دهد" [3]تحلیل و بررسی. به احتمال زیاد به همین دلیل بسیاری از سرمایه گذاران پس از گزارش یک فعال منفی ، سهام را می فروشند اما ممکن است با مواجهه با یک "فروش" توسط یک تحلیلگر معمولی که فاقد چنین پوستی در بازی است ، این کار را سریعتر انجام دهد.

دقیقاً به همین دلیل است که SEC باید با هوشیاری اطمینان حاصل کند که افشای موقعیت کوتاه ، هنگامی که داوطلبانه توسط یک فروشنده کوتاه آغاز می شود ، صادق و دقیق می ماند. ما طرفداری نمی کنیم که SEC افشای موقعیت های کوتاه را صادر کند. با این حال ، هنگامی که یک فروشنده کوتاه تصمیم به افشای موقعیت کوتاه کرده است ، عدم افشای این موقعیت بسته شده است ، به طور مضاعف گمراه کننده است: اول ، زیرا این جمله که این فعال از موقعیت کوتاه برخوردار است به معنای واقعی کلمه دیگر صحیح نیست. و دوم ، زیرا ، نظر منفی نویسنده فاقد عنصر "پوست در بازی" است که به شرکت کنندگان در بازار دلیل می دهد تا اعتقاد داشته باشند که ادعاهای اساسی درست است.

ii. ما از SEC می خواهیم تا توضیح دهد که پس از انتشار (یا راه اندازی) یک موقعیت کوتاه به سرعت ، بدون اینکه به طور خاص قصد انجام این کار را داشته باشد ، می تواند یک موقعیت کوتاه را ببندد.

دادگاه ها مدتهاست که این کارگردان روزنامه ها را وظیفه دارند تا پس از حمایت از خرید یا فروش سهام ، قصد خود را برای تعطیل کردن موقعیت داشته باشند. در Zweig v. Hearst Corp. ، مدار نهم دریافت که یک ستون نویس روزنامه با عدم افشای مالکیت خود در زمینه امنیت زیربنایی و "قصد وی برای فروش با افزایش قیمت بازار ، قانون 10B-5 را نقض می کند:" [4] Zweig Anti-چال در طول دهه های بعد بارها و بارها اعمال شده است ، در حالی که دادگاه منطقه ای ایالات متحده برای منطقه جنوبی نیویورک اخیراً در تصمیمی در سال 2017 اظهار داشت که "پوسترها وظیفه دارند منافع مالی خود را در اوراق بهادار مورد علاقه فاش کنند تا مواد تبلیغاتی آنها باشداز نظر مادی گمراه کننده نیست. "[5]

با این وجود ، ما از هرگونه موارد مقیاس پذیر که توسط SEC در برابر فروشندگان کوتاه آورده شده است ، آگاه نیستیم. ما می دانیم که این ممکن است منعکس کننده خاص با تقسیم اجرای قانون باشد تا یک تئوری پوسته پوسته شدن فراتر از تنظیم سنتی ارتقاء سهام ("حمایت") اعمال شود. بنابراین ما از SEC می خواهیم که طبق قاعده ای روشن شود که مسئولیت مقیاس کلاهبرداری در مورد هر شخصی که فروش امنیت را تشویق می کند و سهام را برای سود سریع خریداری می کند ، اعمال می شود ، به زودی پس از انتشار مقاله ، در حالی که نتوانسته است به طور خاص قصد انجام این کار را داشته باشد. بشر

سرانجام ، ما می دانیم که امکان مسئولیت در مورد کلاهبرداری کلاهبرداری ممکن است انتقاد قانونی شرکتهای دولتی را توسط فروشندگان کوتاه ، که عملکرد مهمی در بازارهای سرمایه دارند ، سرحال کند. بنابراین ما پیشنهاد می کنیم که SEC یک بندر امن را اتخاذ کند که به فروشندگان کوتاه اجازه می دهد تا موقعیتی را با قیمتی برابر یا پایین تر از یک ارزیابی بیان شده به صراحت یا ضمنی ببندند.

مطمئناً ، فروشندگان کوتاه ممکن است دلایل قانونی و غیرقانونی برای بستن موقعیت قبل از رسیدن قیمت سهم شرکت به یک ارزیابی صریح یا ضمنی مانند مدیریت ریسک یا نیازهای نقدینگی داشته باشند. با این حال ، به طور کلی ، کشف قیمت با تشویق فروشندگان کوتاه برای برقراری ارتباط با ارزیابی هایی که مطابق با برنامه های تجاری داخلی آنها است ، بیشتر می شود. سازگاری بین آنچه یک فعال منفی می گوید و باعث کاهش احتمال بیش از حد توسط سهامداران شرکت های عمومی می شود و باعث می شود که قیمت سهم منعکس کننده ارزش واقعی و اساسی اطلاعات تولید شده توسط یک فروشنده کوتاه باشد.

جوشوا میتس استادیار حقوق در دانشگاه کلمبیا است. پروفسور میتس در رابطه با امور نظارتی و دادرسی مربوط به فروشندگان کوتاه و دستکاری در بازار به عنوان شاهد متخصص فعالیت می کند.

[1] امضا کنندگان به شرح زیر است: جان سی قهوه ، جونیور ، آدولف A. برل استاد حقوق ، مدیر ، مرکز مدیریت شرکت ها ، دانشکده حقوق کلمبیا. جیمز دی کاکس ، استاد حقوق Brainerd Currie ، دانشکده حقوق دانشگاه دوک ؛ادوارد اف. گرین ، مشاور عمومی ، کمیسیون اوراق بهادار و بورس (82- 1981) ؛مدیر ، بخش امور مالی شرکت (81- 1979) ؛مشاور ارشد ، Cleary Gottlieb Steen & Hamilton ، همکار ، برنامه حقوق ، اقتصاد و بازارهای سرمایه ، دانشکده حقوق کلمبیا ؛مایر آیزنبرگ ، معاون مشاور عمومی و مدیر عامل ، بخش کمیسیون اوراق بهادار و بورس مدیریت سرمایه گذاری (1998-2006) مدرس حقوق ؛محقق ارشد تحقیقات ، دانشکده حقوق کلمبیا ؛کالین هونیگزبرگ ، دانشیار حقوق ، دانشکده حقوق استنفورد ؛دونالد لانژوورت ، توماس آکویناس رینولدز استاد حقوق ، مرکز حقوقی دانشگاه جورج تاون ؛جوشوا میتس ، دانشیار حقوق ، دانشکده حقوق کلمبیا ؛پیتر مولک ، دانشیار حقوق ، کالج حقوق دانشگاه فلوریدا لوین ؛رندال توماس ، جان اس. بیزلی رئیس ریاست حقوق و تجارت ، دانشکده حقوق وندربیلت ، استاد مدیریت. دانشکده مدیریت فارغ التحصیل اوون ؛رابرت بی تامپسون ، پیتر پی. ویدنبروچ ، جونیور استاد حقوق تجارت ، مرکز حقوقی دانشگاه جورج تاون ؛اندرو وشتاین ، استاد حقوق ، دانشکده حقوق دانشگاه ویک فارست ؛و چارلز کی وایتهد ، میرون سی. تیلور استاد فارغ التحصیل حقوق تجارت ، دانشکده حقوق کرنل.

[2] ATSI Communications v. Sha'ar Fund ، Ltd. ، 493 F. 3d 87 ، در 101 (2d Cir. 2007).

[3] Basic ، Inc. در مقابل لوینسون ، 485 ایالات متحده 224 (1988).

[4] 94 F. 2d 1261 ، 1268 (9th Cir. 1979).

[5] Sec در مقابل تامپسون ، 238 F. Supp. 575 ، 590 (S. D. N. Y. 2017) (تجمع دادرسی در مورد افشای موقعیت).