جعبه قفل شده: محافظت از قیمت ، نه تنظیم قیمت

DLA Piper اخیراً گزارش اطلاعات جهانی M& A 2017 خود را در نیوزیلند آغاز کرد. این گزارش داده های بیش از 1000 معاملات (طی سه سال گذشته) از جمله نیوزیلند و استرالیا را مورد تجزیه و تحلیل قرار می دهد و بینش های منحصر به فردی در مورد روندهای فعلی و اطلاعات جهانی در M& A ارائه می دهد. یکی از موضوعاتی که بحث را برانگیخت ، مکانیسم های جعبه قفل شده بود.

در اوایل دهه 2000 ، سرمایه گذاران سهام خصوصی به طور فزاینده ای در بازار جهانی M& A فعال شدند و با هدف ارائه نتایج بهتر برای سرمایه گذاران خود ، روش های جدید معامله را کشف کردند. حراج های رقابتی محبوب شدند و مکانیسم "جعبه قفل شده" متولد شد.

از نظر اقتصاد کلی ، یک معامله جعبه قفل شده بسیار شبیه به حساب های تکمیل سنتی است: یعنی این کار اغلب با مبنای بدون بدهی/بدون پول نقد ، منوط به سرمایه در گردش عادی انجام می شود. تفاوت اصلی این است که قیمت خرید با مراجعه به یک بدهی خالص تاریخی و موقعیت سرمایه در گردش ، بدون تعدیل قیمت پس از اتمام ، در جلو ثابت شده است.

معاملات جعبه قفل شده به یک ویژگی مشترک در بازار M& A اروپا تبدیل شده است و در سراسر جهان محبوبیت خود را به دست می آورند (به استثنای ایالات متحده). اگرچه به ویژه در زمینه معاملات حراج شیوع دارد ، به ویژه در مواردی که فروشنده یک اسپانسر مالی است ، مکانیسم های جعبه قفل شده به طور فزاینده ای مورد علاقه فروشندگان تجارت قرار می گیرند و به طور مرتب در معاملات دو جانبه حضور دارند. مکانیسم های جعبه قفل شده در معاملات تجارت به تجارت نشان داد که 15 درصدی در سال 2016 1 افزایش یافته است. ما انتظار داریم که استفاده از مکانیسم های جعبه قفل شده در بازار M& A نیوزیلند افزایش یابد.

چرا جعبه را قفل کنید؟

مزایای اصلی فروش یک ساختار جعبه قفل شده به این صورت درک می شود:

تغییر ریسک با جلوگیری از تعدیل قیمت پس از تکمیل ، فروشنده خطر تجارت فعلی گروه هدف را به خریدار تغییر می دهد. پتانسیل یک فرآیند M& A برای تأثیر منفی بر عملکرد گروه هدف (در نتیجه عدم اطمینان و حواس پرتی مدیریت) این امر را به ویژه جذاب می کند.

اقتصاد و یقین در زمینه حراج ، یک مکانیسم جعبه قفل شده منجر به داوطلبان می شود که قیمت های ثابت را بر اساس "سیب به سیب" ارائه می دهند. فروشنده می تواند به راحتی اقتصاد پیشنهادات متعدد را با آن مقایسه کند و به آن اجازه می دهد تنش رقابتی را حفظ یا حتی افزایش دهد (یک مؤلفه اساسی هر حراج موفق).

در مقابل ، میزان هرگونه تعدیل قیمت مبتنی بر حساب های تکمیل به شدت به مکانیک و تعاریف دقیق مورد استفاده وابسته است و مقایسه پیشنهادات با قیمت تیتر مشابه اما شرایط تعدیل متفاوت را سخت تر می کند. همچنین ، مهم نیست که مکانیسم حساب تکمیل با دقت تدوین شده باشد ، همیشه جایی برای تفسیرهای مختلف وجود دارد. غالباً اختلاف نظر وجود دارد که منجر به کاهش اطمینان قیمت برای فروشنده می شود.

بازده شتاب عدم وجود تعدیل قیمت پس از تکمیل می تواند مذاکرات را ساده کند ، روند فروش را کوتاه کند و در نهایت تسریع در بازده درآمد فروش به سرمایه گذاران شود. تنظیمات پرداختی دست و پا گیر یا معوق پرداخت (برای تنظیم تنظیم قیمت های احتمالی) از بین می رود.

• یقین در مورد قیمت (مذاکره در جلو) ، با کاهش احتمال اختلافات پس از اتمام
• توجیه کمتر برای نگه داشتن قیمت (اگرچه خریداران هنوز هم ممکن است این مورد را برای مطالبات ضمانت نامه/مالیاتی جستجو کنند)
• سادگی/کاهش هزینه - بدون فرآیند حساب تکمیل
• پیشنهادات رقابتی را می توان به صورت مشابه با پایه مشابه مقایسه کرد

• فقط برای معاملات سهم مناسب است
• حساب های حسابرسی شده اخیر (یا حسابرسی موقت) به عنوان مبنای جعبه قفل شده برای خریدار جذاب تر خواهد بود
• خریدار ممکن است در مورد معاملات فعلی به دنبال پوشش گارانتی گسترده تر باشد

• اگر گروه هدف سودآور است ، از معاملات از تاریخ جعبه قفل شده بهره می برد - اما "تجارت فعلی" را در زیر مشاهده کنید
• سادگی/کاهش هزینه (همانطور که برای فروشنده)
• زمان مدیریت با فرآیند حساب های تکمیل نشده است

• خطر تجارت غیر سودآور از تاریخ جعبه قفل شده (با فاصله طولانی تر بین امضای و تکمیل)
• اعتماد بیشتر به دقت مالی
• محافظت محدود - فقط مقررات و ضمانت نامه های نشت ؛عدم تأیید پس از تکمیل یا تعدیل قیمت
• هیچ یقینی در مورد سطح بدهی/سرمایه در گردش که خریدار برای تأمین مالی نیاز دارد

مکانیسم جعبه قفل شده وسیله ای برای رفع قیمت خرید قابل پرداخت در تکمیل فروش سهم با استناد به موقعیت ترازنامه گروه هدف (یعنی بدهی خالص و سرمایه در گردش آن) در یک نقطه توافق شده در گذشته است ("تاریخ جعبه قفل شده"). به طور موثری ، قیمت خرید در آن ثابت شده است ، و خریدار سود اقتصادی/خطر گروه هدف را از تاریخ جعبه قفل شده (نه از اتمام) می گیرد.

بارزترین نگرانی از طرف خرید این است که قیمت گذاری ثابت می تواند یک خریدار را برای دستکاری سمت فروش از وضعیت مالی گروه هدف باز کند. برای مقابله با این ، فروشنده متعهد می شود که در دوره از تاریخ جعبه قفل شده تا اتمام ، ارزش (به صورت پول نقد ، دارایی یا مزایای دیگر ، که به عنوان "نشت" تعریف شده اند) استخراج نکنند. سود سهام ، بازپرداخت بدهی سهامداران ، هزینه های مدیریتی ، معاملات با ارزش یا بیش از حد ، پاداش های فروش و غیره) ، صرفه جویی در برخی از مواردی که به طور خاص تعریف شده توسط خریدار مورد توافق قرار گرفته و صریحاً در توافق نامه خرید ارائه شده است (گفته می شود "به عنوان" مجاز نشت مجاز است").

معمول است که دسته های نشت مجاز بسیار خاص و مشمول کلاه های مالی باشند. مگر در مواردی که آنها به عنوان "تجارت به طور معمول" دیده شوند که ارزش آنها را دریافت کرده است ، خریداران به طور کلی آنها را از ارزش سهام خود ارائه می دهند (به "قیمت گذاری معامله" در زیر مراجعه کنید).

توافق نامه کسب معمولاً تصریح می کند که هرگونه نشت غیرقانونی توسط فروشنده به صورت غیرقابل بازپرداخت دلار قابل بازپرداخت دلار خواهد بود ، اگرچه به طور معمول هرگونه ادعای بازپرداخت باید در یک دوره نسبتاً کوتاه پس از اتمام (معمولاً بین 6 تا 12 ماه) انجام شود. بشر

انتخاب تاریخ جعبه قفل شده

متداول ترین انتخاب تاریخ جعبه قفل شده ، آخرین سال مالی گروه هدف است. این اجازه می دهد تا از حساب های حسابرسی شده خود به عنوان پایه ای برای "قفل جعبه" استفاده شود ، با این که بدهی خالص و سرمایه در گردش در پشت شماره های تأیید شده مستقل تعیین می شود.

اگر آخرین حساب های حسابرسی موجود گروه هدف بیش از حد تاریخی باشد (به عنوان مثال بیش از 6 تا 12 ماه) ، فروشنده می تواند تاریخ جعبه قفل شده اخیر را انتخاب کند (یا خریدار ممکن است روی آن اصرار کند). این به طور معمول یک چهارم یا نیم سال به پایان می رسد ، که توسط حساب های مدیریتی و سرمایه گذاری مالی که توسط فروشنده انجام می شود ، پشتیبانی می شود. در جایی که حسابداری مدیریت تاریخی کاملاً قابل اعتماد نیست ، یا در صورت عدم دقت مالی ، فروشنده نیز ممکن است ممیزی موقت از حساب های خود را انجام دهد. صحت حسابهای مورد استفاده برای "قفل کردن جعبه" و قدرت راحتی که فروشنده برای پشتیبانی از آنها داده شده است ، مسائل اصلی برای خریداران است ، بنابراین به فروشندگان بهتر است که پیامدهای انتخاب خود را در تاریخ جعبه قفل شده در ابتدای کار در نظر بگیرندهر فرآیند فروش

پشت قیمت ثابت ایستاده است

از آنجا که قیمت گذاری بر اساس حسابها مانند تاریخ جعبه قفل شده ثابت است ، خریدار انتظار دارد که فروشنده در پشت صحت آن حسابها بایستد. ماهیت و وسعت راحتی ارائه شده/مورد انتظار به قابلیت اطمینان حسابهای مورد استفاده بستگی دارد (به ویژه ، چه حسابرسی شده باشد).

با توجه به مشخصات ریسک پیشرفته برای خریدار ، ممکن است ضمانت های گسترده تری نیز در رابطه با دوره از تاریخ جعبه قفل شده تا تکمیل ، جستجو شود ، شاید سطح دارایی های خالص ، سطح سرمایه در گردش و/یا بدهی ، ثبات جمع آوری بدهی را پوشش دهد. و پرداخت تأمین کنندگان و در هر زمینه نگرانی که در غیر این صورت از طریق حساب های تکمیل (مانند بدهی های بد یا ارزیابی سهام) مورد توجه قرار می گرفت. فروشندگان تمایل به مقاومت در برابر این ضمانت نامه ها به عنوان رقیق کننده مفهوم قیمت ثابت در پشت یک جعبه قفل شده دارند ، بنابراین یک خریدار امنیت این محافظت را در یک وضعیت رقابتی سخت تر می کند.

قیمت گذاری معامله

خریدار برای راحت شدن از وضعیت مالی گروه هدف ، دقت لازم را انجام می دهد.

سپس به طور معمول پیشنهاد نهایی را با مراجعه به حساب های گروه هدف مانند تاریخ جعبه قفل شده محاسبه می کند. نقطه شروع ، مقدار سازمانی است که به گروه هدف نسبت داده می شود ، که اغلب به عنوان چندین سود قبل از مالیات محاسبه می شود. خریدار سپس پول نقد اضافه می کند ، بدهی (و سایر موارد بدهی مانند) را کم می کند و برای واریانس ها به سرمایه در گردش عادی ، همه در تاریخ جعبه قفل شده ، تنظیم می کند. نتیجه ارزش سهام عدالت است که مایل به پرداخت گروه هدف است و این رقم به عنوان قیمت خرید در توافق نامه خرید تعیین شده است. تنظیمات انجام شده به مقدار شرکت برای محاسبه مقدار سهام معمولاً به عنوان "پل" گفته می شود.

در تعیین ارزش عدالت که مایل به پرداخت آن است ، یک خریدار تعدیل مشابهی را با کسانی که از حساب های تکمیل شده جریان دارند (برای دستیابی به خرید در بدهی رایگان/بدون نقدی و/یا سرمایه در گردش عادی) در نظر می گیرد. مواردی مانند بدهی و محاسبه سرمایه در گردش عادی موضوعاتی است که اغلب مورد بحث قرار می گیرد. تفاوت های اساسی این است که:

• همه چیز قبل از امضای با مراجعه به تاریخ جعبه قفل شده مذاکره و توافق می شود.
• خریدار ریسک اقتصادی تجارت را از تاریخ جعبه قفل شده (اتمام) نمی گیرد. وت
• هیچ تأیید صحت پس از تکمیل یا مکانیسم تعدیل قیمت (یا برای موقعیت در تاریخ جعبه قفل شده یا در زمان تکمیل) وجود ندارد.

تجارت فعلی

هنگامی که معاملات جعبه قفل شده برای اولین بار ظاهر شد ، آنها معمولاً تلاش می کردند که فروشندگان برای پرداخت بهره از قیمت خرید در دوره بین تاریخ جعبه قفل شده و تکمیل هزینه کنند. نرخ بهره در آن زمان برای فروشندگان جذاب بود و توجیه این بود که ، با توجه به اینکه این معامله در یک نقطه تاریخی از زمان قیمت گذاری شده بود ، باید با فروشنده رفتار شود که در آن نقطه فروخته شده و باید از سود حاصل از آن نقطه بهره مند شودتا رسید واقعی

هنگامی که نرخ بهره پس از GFC سقوط کرد ، فروشندگان استدلال خود را تغییر دادند. این یکی از جبران خسارت سود یا پول نقد حاصل از گروه هدف در دوره از تاریخ جعبه قفل شده تا تکمیل شد (که با توجه به ماهیت قیمت ثابت معامله ، در غیر این صورت به خریدار می رسد). این گاهی به عنوان علاقه به ارزش سهام بیان می شود ، اما اغلب به عنوان یک بار روزانه مشخص می شود. در هر دو مورد ، معمولاً با مراجعه به جریان نقدی رایگان تولید شده توسط تجارت گروه هدف در دوره از تاریخ جعبه قفل شده تا تکمیل محاسبه می شود.

در هر صورت ، خریداران باید احتیاط کنند که دو بار برای این عنصر بهره/سود پرداخت نکنند (تا آنجا که قبلاً در ارزیابی شرکت خود پیچیده شده است) ، و می خواهند قبل از توافق با هرگونه بهره یا پرداخت سود ، تجارت فعلی را پشت سر بگذارند (داده شدهماهیت قیمت ثابت معامله).

اگر توافق شود که سود/سود به آن پرداخت می شود ، این به طور معمول به قیمت خرید مندرج در توافق نامه خرید می رسد ، مگر اینکه شکاف بین امضای و تکمیل وجود داشته باشد (در این صورت توافق نامه خرید ممکن است شامل بهره مفهومی باشد/مفاد سود برای تهیه آن دوره). اگر فاصله طولانی بین امضای و تکمیل پیش بینی شود ، ممکن است طرفین با سود یا پرداخت سود از پیش تعیین شده (با توجه به عدم اطمینان در مورد معاملات آینده) برای طرفین سخت تر باشد. در این سناریو ، خریدار و فروشنده گاهی اوقات بر اساس عملکرد واقعی بین امضای و تکمیل ، واقعی از علاقه یا عنصر سود را موافقت می کنند ، اگرچه فروشندگان تمایلی به باز کردن درب این کار ندارند ، زیرا ماهیت قیمت ثابت معامله را رقیق می کندبشر

بازپرداخت بدهی

هنگامی که بدهی گروه هدف پس از اتمام بازپرداخت یا مجدداً بازپرداخت می شود (همانطور که اغلب اتفاق می افتد) ، خریدار در مورد میزان بودجه مورد نیاز خود اطمینان محدودی دارد. در حالی که قیمت خرید قابل پرداخت برای گروه هدف (یعنی ارزش سهام) ثابت است ، مبلغ مورد نیاز برای بازپرداخت/ بازپرداخت بدهی موجود گروه هدف نیست. اگر بدهی از تاریخ جعبه قفل شده بالا رفته باشد ، پس خریدار هنوز هم باید مبلغ افزایش را پس از اتمام بازپرداخت و مجدداً بازپرداخت کند. در نتیجه ، این نگرانی بیشتر برای خریداران با استفاده از اهرم برای تأمین بودجه خرید است ، زیرا برای کاهش نیازها و هزینه های تأمین مالی آنها برای آنها سخت تر است.

با این حال ، با فرض یک تجارت سودآور ، اگر وام در یک بخش از ترازنامه (به عنوان مثال یک تسهیلات سرمایه در گردش بزرگتر) افزایش یافته است ، باید دارایی های مربوطه در جای دیگر در ترازنامه (سهام بیشتر ، بدهکاران ، کار در حال انجام) وجود داشته باشد. برای آن ، بنابراین این باید برای خریدار خنثی باشد ، غیر از دیدگاه جریان نقدی.

1 منبع: DLA Piper Global Global M& A گزارش اطلاعات 2017 - ترسیم داده های بیش از 1000 معاملات M& A خصوصی در طی 3 سال گذشته.