عدم استفاده از رابطه جریان نقدی نقدی: نقش عدم اطمینان و محدودیت های تأمین مالی

نمایش فرمول:؟فرمول های ریاضی به عنوان MATHML رمزگذاری شده اند و در این نسخه HTML با استفاده از MathJax به منظور بهبود نمایشگر خود نمایش داده می شوند. جعبه را برای خاموش کردن MathJax از آن جدا کنید. این ویژگی به JavaScript نیاز دارد. برای بزرگنمایی روی فرمول کلیک کنید.

این مقاله با تکیه بر داده های سطح شرکت پانل از اقتصاد نوظهور ، فرضیه و تجربی الگوی رابطه U شکل بین جریان نقدی و دارایی های نقدی را تأیید می کند. حساسیت جریان نقدی نقدی مثبت فرض شده است که با انگیزه احتیاطی هدایت می شود ، که با نوسانات بیش از حد جریان نقدی ایجاد می شود. بنابراین ، به نظر می رسد که تجمع نقدی به هدف اصلی کاهش مشکل غیرقابل پیش بینی بودن جریان های نقدی خدمت می کند. در حالی که هیچ رابطه قابل توجهی جریان نقدی نقدی برای اکثر شرکت ها را نشان نمی دهد ، تجزیه و تحلیل ضرایب حساسیت به جریان نقدی در سطح شرکت نشان می دهد که شرکت هایی که کمترین و بالاترین جریان نقدی را دارند ، ذخایر نقدی نامتناسب بالاتر از همتایان خود با پول نقد متوسط را حفظ می کنندجریانشرکتهایی که دارای روابط جریان نقدی منفی هستند ، از سن جوانی ، اندازه کوچکتر ، نقدینگی پایین تر و ملموس بودن دارایی نسبت به باقی مانده نمونه تحقیق برخوردار هستند. این بنگاهها مشهود هستند که ذخایر نقدی را از صدور سهام جمع می کنند ، در حالی که ظرفیت کلی آنها برای تهیه بودجه خارجی همچنان مختل شده است. الگوهای تأمین مالی آنها یادآور مشکل آژانس "قمار برای معاد" است. به نوبه خود ، بنگاه هایی که دارای حساسیت جریان نقدی مثبت هستند ، برای حفظ ذخایر نقدی ثبت شده اند تا بتوانند نوسانات جریان نقدی را کاهش دهند.

1. معرفی

پیشرفت در تئوری عدم تقارن اطلاعات و اصطکاک بازار سرمایه امکان درک بهتر مکانیسم های اساسی در شکل گیری استراتژی های مدیریت مالی شرکت ها را فراهم می کند (Beanke & Gertler ، 1989 ؛ Myers & Majluf ، 1984 ؛ Stiglitz & Weiss ، 1981). مطالعات تجربی نشان داد که نواقص بازار سرمایه ممکن است تأثیر عمیقی بر همه جنبه های تصمیم گیری شرکت ها از جمله سرمایه گذاری شرکت ها داشته باشد (Bhagat et al. ، 2005 ، Cleary ، 1999 ؛ Fazzari et al. ، 1988 ؛ etc.) ، تصمیمات تأمین مالی (Faulkender & پیترسن ، 2006 ؛ هوگونیر و همکاران ، 2015 ، و غیره) و شیوه های مدیریت نقدی (آلمیدا و همکاران ، 2004 ؛ هان و کیو ، 2007 ؛ پولک و همکاران ، 2018 و غیره).

به طور معمول ، فرض بر این است که تمایل حاشیه ای یک شرکت برای جمع آوری دارایی های نقدی باید به صورت یکنواخت در معرض محدودیت های تأمین مالی افزایش یابد (Almeida et al. ، 2004). ظرفیت محدود شرکت برای جایگزینی بودجه خارجی برای کاهش جریان نقدی ممکن است مدیریت را مجبور به عود مجدد پس انداز نقدی احتیاطی کند. با توجه به قرار گرفتن در معرض بیشتر آنها در مورد عدم تقارن اطلاعات و انتخاب نامطلوب در بازارهای سرمایه ، انتظار می رود شرکت های جوان رشد با فرصت های رشد ارزشمند بالاترین تمایل را برای تجمع سهام نقدی در پیش بینی نوسانات جریان نقدی و ظهور پروژه های سرمایه گذاری جذاب نشان دهند (Hadlock & Pierce ،2010).

با این حال ، شواهد تجربی نشان می دهد که افزایش کلی در سطح دارایی های پولی شرکت ها ممکن است با افزایش نوسانات جریان نقدی و میزان محدودیت های تأمین مالی به طور کامل توضیح داده نشود (بیتس و همکاران ، 2009 ؛ چن و همکاران ، 2017)بشراین واقعیت که در بسیاری از موارد ، سطح دارایی های نقدی شرکت ها بیش از حد کافی برای بازپرداخت کل بدهی های معوق شرکت ها یا جایگزینی دارایی های ثابت آنها کافی است ، مطالعه تعیین کننده های دارایی های نقدی شرکت ها را به یک مشکل تحقیق ارزشمند تبدیل می کند. درست است که ذخایر نقدینگی در عایق بندی آنها از شوک های خارجی مربوط به هر دو بازار اعتباری ، مانند یکی از سال 2008 ، که دسترسی بنگاهها به تأمین مالی خارجی را محدود کرده و آنها را مجبور به ترغیب و انقباض طرف تقاضا می کند ، مانند بنگاههای خارجی در ارتباط با شوک های خارجی مربوط به بازار اعتباری ، که آنها را مجبور به تأمین مالی خارجی می کند ، و مانند تقاضای جانشین و تقاضای آن را وادار می کند. یکی از 2020 ناشی از همه گیر Covid19. افزایش عدم قطعیت جهانی توجیهی برای ریاضت شرکت ها فراهم می کند (Phan et al. ، 2019). با این حال ، تداوم ذخایر نقدی احتیاطی در مواقع تقاضای کل قوی ممکن است به منبعی تبدیل شود و فشار نزولی بر عملکرد شرکت ها وارد کند.

نظریه متعارف فرض می کند که برای شرکت های محدود مالی ، دارایی های نقدی عملکرد فزاینده ای از جریان های نقدی داخلی است ، در حالی که شرکت های بدون محدودیت مالی نباید هیچ رابطه قابل توجهی از جریان نقدی نقدی را نشان دهند (Almeida et al. ، 2004 ؛ Hadlock & Pierce ،2010). در حالی که این استدلال واقعاً قانع کننده است و از رضایت کلی در ادبیات تجربی برخوردار است (آشاریا و همکاران ، 2007 ؛ کمپلو و همکاران ، 2010 ؛ میشالسکی و همکاران ، 2017) ، ممکن است تصویری ناقص از مبادلات مدیریت نقدی در زیر ارائه دهداصطکاک بازار سرمایه. ما استدلال می کنیم که رابطه جریان نقدی نقدی غیر موقت است: در حالی که برای اکثر بنگاه ها ، بین جریان نقدی و دارایی های نقدی رابطه مثبت وجود دارد ، یک نمونه خاص از بنگاه ها ممکن است حساسیت جریان نقدی نقدی را نشان دهد. در کنار مطالعه ویژگی های متمایز این بنگاه ها ، ما نشان می دهیم که حضور غیرخطی مشاهده شده تجربی ممکن است اندازه گیری ضرایب حساسیت به جریان نقدی را پیچیده کند. دومی اغلب به عنوان شاخص/اندازه گیری میزان محدودیت های تأمین مالی مورد استفاده قرار می گیرد.

برای شروع ، مطالعات تجربی هیچ موردی از حساسیت جریان نقدی نقدی منفی تجربی مشاهده شده را گزارش نمی کنند. در حالی که صریحاً در مدل نظری تقاضا نقدینگی قرار نگرفته است ، که فقط برای یک رابطه جریان نقدی مثبت و نامشخص اجازه می دهد (Almeida و همکاران ، 2004) ، حساسیت جریان نقدی منفی ممکن است یک مورد غیر منطقه ای باشداستراتژی مدیریت نقدی ، که از الگوهای فرض شده سنتی منحرف می شود. ممکن است با کاهش جریان نقدی و برعکس ، دلایل مجبور کردن یک شرکت را به جمع آوری ذخایر نقدی بپرسید. به نظر ما ، توضیحات مربوط به این الگوی تصمیم گیری ممکن است از مدلهای تحلیلی موجود وام واسطه ای (به عنوان مثال ، مدل هولمستروم و تیرول (1997) یا توسط مارتین و سانتومرو (1997)) حاصل شود ، که تصریح می کند که این امر به دست می آیددسترسی به امور مالی خارجی مستلزم آن است که بنگاه ها جریان های نقدی پایدار تولید کنند یا ذخایر نقدینگی داخلی قابل توجهی را حفظ کنند. ذخایر نقدینگی ممکن است کیفیت پروژه های سرمایه گذاری پیش بینی شده را به سرمایه گذاران ناآگاه نشان دهد ، در حالی که همزمان کوسن لازم را برای اسکان پروژه های سرمایه گذاری در حال ظهور فراهم می کند ، که ممکن است از جریان محدود نقدی تأمین نشده باشد. در این صورت ، ما ممکن است انتظار داشته باشیم که سه حدس زیر نگه داشته شوند: 1) بنگاه هایی که کمترین جریان نقدی را تولید می کنند باید در درجه اول ذخایر نقدی خود را از درآمد حاصل از صدور سهام جمع کنند. 2) بنگاههای دارای کمترین جریان نقدی باید حساسیت جریان نقدی منفی از دارایی های نقدی را نشان دهند. 3) بنگاههای دارای کمترین جریان نقدی باید ظرفیت اختلال در تأمین اعتبار خارجی داشته باشند. نوسانات بیش از حد جریان نقدی همراه با عدم وجود امکانات در برابر عوامل خطر اساسی ممکن است بنگاه ها را وادار به نگه داشتن ذخایر نقدی احتیاطی کند (Duchin et al. ، 2010 ؛ Chen et al. ، 2020): ذخایر پول نقد احتیاط نقش نقش را ایفا می کنددستگاه محافظت از هزینه با هزینه بازده سرمایه گذاری هایی که شرکت برای آن برای سوخت ذخایر نقدینگی خود باید از آن خودداری کند. گفته می شود ، باید انتظار داشته باشید که شرکت هایی که نوسانات قابل توجهی در جریان پول نقد را تجربه می کنند ، بخش عمده ای از جریان های نقدی خود را کنار بگذارند تا بتوانند نیازهای نقدینگی آینده را تأمین کنند. بنابراین ، انتخاب یک استراتژی مدیریت نقدی به نوسانات پیش بینی شده جریان نقدی مشروط می شود: ذخایر نقدی که توسط بنگاه ها ذخیره می شود باید برای تأمین اعتبار تقاضای سرمایه گذاری آینده خود کافی باشد ،

بدهی های مالی و ضررهای عملیاتی بالقوه ، که ماهیت احتمالی دارند و با اطمینان نمی توان پیش بینی کرد. این وضعیت ممکن است از این واقعیت پیچیده باشد که به دلیل مبهم بودن عملکرد آن یا عدم وثیقه کافی ، این شرکت ممکن است در دسترسی به بازارهای سرمایه خارجی مشکل داشته باشد (Keefe & Yaghoubi ، 2016). محدودیت های تأمین مالی الزام آور ممکن است باعث افزایش تمایل شرکت برای جمع آوری ذخایر نقدی با تنها منبع وجوه شود که جریان نقدی عملیاتی داخلی تولید می شود.< Pan> بدهی های مالی و ضررهای عملیاتی بالقوه ، که ماهیت احتمالی دارند و با اطمینان نمی توان پیش بینی کرد. این وضعیت ممکن است از این واقعیت پیچیده باشد که به دلیل مبهم بودن عملکرد آن یا عدم وثیقه کافی ، این شرکت ممکن است در دسترسی به بازارهای سرمایه خارجی مشکل داشته باشد (Keefe & Yaghoubi ، 2016). محدودیت های تأمین مالی الزام آور ممکن است تمایل شرکت به جمع آوری ذخایر نقدی را با تنها منبع وجوه جریان نقدی عملیاتی داخلی ایجاد کند. بدهی های مالی و ضررهای بالقوه عملیاتی ، که دارای ماهیت احتمالی هستند و با اطمینان نمی توان پیش بینی کرد. این وضعیت ممکن است از این واقعیت پیچیده باشد که به دلیل مبهم بودن عملکرد آن یا عدم وثیقه کافی ، این شرکت ممکن است در دسترسی به بازارهای سرمایه خارجی مشکل داشته باشد (Keefe & Yaghoubi ، 2016). محدودیت های تأمین مالی الزام آور ممکن است باعث افزایش تمایل شرکت برای جمع آوری ذخایر نقدی با تنها منبع وجوه شود که جریان نقدی عملیاتی داخلی تولید می شود.

پیش بینی های نظری ما بر روی داده های تجربی از بزرگترین اقتصاد نوظهور منطقه CEE - لهستان آزمایش شده است. به نظر می رسد ادبیات تجربی فقط پوشش محدودی از جلوه های محدودیت های تأمین مالی و پیامدهای آنها در بازارهای نوظهور ، به ویژه در حوزه مدیریت خزانه داری شرکت ها را ارائه می دهد. انتقال بازارهای مالی با دسترسی نسبتاً دشوارتر به تأمین مالی خارجی مشخص می شود که اجرای پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت را پیچیده می کند. عدم وجود بازارهای سرمایه عمومی با عملکرد و مایع ، شرکت ها را مجبور می کند-که بسیاری از آنها هنوز در مراحل نسبتاً اولیه چرخه زندگی خود هستند-برای تأمین اعتبار فرصت های سرمایه گذاری به جریان های نقدی داخلی متکی هستند ، که ممکن است مانع از رشد و تأخیر در اجرای گسترش شود. گزینه ها. لهستان یک مورد جالب از این نظر را نشان می دهد زیرا بازارهای مالی خود چندین ویژگی ذاتی را که شایسته تحقیقات تجربی در رابطه با تأثیر آنها در استراتژی های مدیریت مالی شرکت ها است ، نشان می دهد. برای شروع ، شرکت های لهستانی تمایل دارند که به جای تأمین مالی مستقیم به واسطه ای متکی باشند. بانک ها نقش مهمی در تأمین سرمایه خارجی دارند. بخش عمده ای از اقدامات اعتباری توسط 38 بانک تجاری بزرگ و عمدتاً خارجی آغاز می شود (Jackowicz و همکاران ، 2020) ، که در اولویت وام های وثیقه قرار می گیرد و از این طریق به طور مؤثر دسترسی مشاغل جوان و نامحسوس تر را به سرمایه خارجی در حال حاضر فراوان محدود می کند. بانک های تعاونی ، که تمایل به ایجاد روابط مشتری طولانی مدت و تخصص در برخورد با عدم تقارن اطلاعات وام دهنده دارند ، ممکن است تا حدی مشکل را کاهش دهند (حسن و همکاران ، 2017). با این حال ، مقیاس عملیات این بانک ها به دلیل اندازه نسبتاً کوچکتر محدود است. بازارهای سرمایه عمومی با نقدینگی نسبتاً کم و عمق کافی مشخص می شوند. بازار اوراق قرضه تحت سلطه بدهی های دولت است در حالی که به نظر می رسد بازار سهام کمبود تأمین بودجه از سرمایه گذاران بزرگ طولانی مدت نهادی را تجربه می کند. در نتیجه ، داده های تجربی نشان می دهد که بنگاه های لهستانی با وجود مقررات زدایی و توسعه سریع واسطه گری مالی ، عواقب محدودیت های تأمین مالی الزام آور را تجربه می کنند (Jackowicz et al. ، 2016) ، که ممکن است عواقب قابل توجهی برای استراتژی های مدیریت مالی در بخش شرکت های لهستانی داشته باشد. به خصوص،

دسترسی نامشخص و غالباً محدود به تأمین مالی خارجی همراه با نوسانات پراکنده جریان های نقدی داخلی - که ذاتی در بازارهای نوظهور است - ممکن است باعث شود شرکت های لهستانی از ذخایر نقدی احتیاطی بالاتر استفاده کنند (Phan et al. ، 2019). این به نوبه خود ممکن است مانع از تقاضای سرمایه گذاری آنها شود و رشد ارگانیک را محدود کند.

با شناخت تأثیر تحریف احتمالی که اصطکاک بازار سرمایه ممکن است بر مالی شرکت ها داشته باشد ، ما در مورد الگوهای بین المللی مدیریت نقدی در شرکت های لهستانی سؤال می کنیم. سوال اصلی تحقیق که مطالعه سعی در پاسخ به آن دارد به شرح زیر است:

rqتأثیر محدودیت های تأمین مالی در شیوه های مدیریت نقدی شرکت های لهستانی چیست؟

ما با مطالعه عوامل تعیین کننده ضرایب حساسیت جریان نقدی در سطح شرکت شروع می کنیم. ما مستند می کنیم که بالاترین حساسیت جریان نقدی نقدی توسط بنگاه ها به نمایش گذاشته می شود ، که بزرگتر و قدیمی تر از باقیمانده نمونه هستند. این شرکت ها بالاترین جریان نقدی را تولید می کنند ، بالاترین ملموس بودن دارایی را دارند و بیشترین فرصت رشد را با نسبت ارزش بازار به کتاب اندازه گیری می کنند. اصول این بنگاهها به همراه ظرفیت نسبتاً بالاتر آنها برای تأمین اعتبار خارجی و تمایل بیشتر به پرداخت سود سهام ، نشانگر وضعیت محدود مالی آنها نیست. با این حال ، یکی از ویژگی های تعیین کننده مجبور به جمع آوری پول نقد ، نوسانات بالای جریان نقدی است. بنابراین ، ما فرض می کنیم که برای این شرکت ها ، ذخایر نقدی نقش یک دستگاه پرچین را در برابر نوسانات پیش بینی شده جریان نقدی بازی می کند. در مقابل ، شرکت هایی که دارای حساسیت به جریان نقدی منفی از دارایی های نقدی هستند ، جوان تر ، کوچکتر و کمتر ملموس از باقیمانده نمونه هستند. در راستای پیش بینی های ما ، همراه با حفظ بالاترین ذخایر نقدی در نمونه ، این بنگاه ها برای نشان دادن بالاترین حساسیت از دارایی های نقدی به صدور سهام مشهود است. ظرفیت کلی آنها برای استفاده از بودجه خارجی به عنوان کمترین نمونه در نمونه ثبت شده است.

این مقاله به بحث در مورد شیوه های مدیریت مالی در بازارهای ناقص سرمایه کمک می کند. ما نقش واسطه گری مالی را در شکل گیری تصمیمات شرکت در رابطه با مدیریت نقدینگی مرور می کنیم. ما غیرخطی بودن رابطه جریان نقدی نقدی را مستند می کنیم ، که مطابق با مدلهای نظری موجود واسطه گری مالی است ، اما به بهترین دانش ما در ادبیات گزارش نشده است.

قسمت باقیمانده کاغذ به شرح زیر است. ابتدا نمونه تحقیق را معرفی می کنیم و روش تحقیق مورد استفاده در قسمت تجربی مقاله را تشریح می کنیم. بخش دیگری یافته های کلیدی تجربی را در حالی که آنها را با مطالعات اقتصادی قبلی در مورد موضوع محدودیت های تأمین مالی مرتبط می کند ، توضیح می دهد. بخش پایانی به بحث در مورد پیامدهای مدیریتی و سیاسی یافته های کلیدی اختصاص یافته است.

2. ساختار نمونه

عدم استفاده از رابطه جریان نقدی نقدی: نقش عدم اطمینان و محدودیت های تأمین مالی