دروس آموخته شده از پسران فلش

پس از اخراج اخیر به اصطلاح "Flash Boys Case" در برابر مبادلات به نفع معامله گران با فرکانس بالا ، آنابل اسمیت به بررسی چگونگی شکل گیری رمان اصلی مایکل لوئیس در بازار می پردازد. و چرا مدیران دارایی را به سمت اقدام قانونی سوق داد.

این ایده که معامله گران فرکانس بالا برای استفاده از سرمایه گذاران معمولی از سرعت استفاده می کردند ، ابتدا با انتشار رمان مایکل لوئیس در سال 2014 ، "Flash Boys: Cracking the Money" را مورد توجه جهان قرار داد. معامله گران الکترونیکی RBC برد کاتسویاما و رونان رایان در حالی که متوجه می شوند الکترونیکی بازار در یک شکارچی جدید باز شده است تا صحبت کند که از سرعت استفاده می کند تا از قبل از موسسات سنتی کندتر و بزرگتر استفاده کند. آزادی آن بر اهمیت سرعت در تجارت تأکید کرده و میزان توجه به نحوه استفاده از آن را برای استفاده از سرمایه گذار عادی بدون استفاده افزایش می دهد.

شروع با راه اندازی شبکه های گسترش-شرکتی که با هزینه 300 میلیون دلار کابل فیبر نوری با تأخیر فوق العاده کم وصل شده و به شیکاگو و نیوجرسی متصل می شود ، در تلاش برای فروش سرعت به HFT و وال استریت بانک ها-Flash Boys داستان را روایت می کندداوری تأخیر و دستکاری در بازار. از طریق اتصالات پر سرعت-یا از طریق همبستگی یا دسترسی به فیدهای اختصاصی داده های اختصاصی-HFT و معامله گران اختصاصی متهم به استفاده از سرمایه گذاران نهادی سنتی نهادی و خرده فروشی بودند ، با استفاده از اطلاعات جمع آوری شده در بازارهای عمومی با سرعت سریعتر یا از طریق دسترسیبه استخرهای تاریک خصوصی بانک ها. براساس این کتاب ، در سال 2011 تقریباً 30 ٪ از کل معاملات بازار سهام در خارج از بازار اتفاق می افتد که بیشتر این موارد در استخرهای تاریک اتفاق می افتد.

در ایالات متحده در ایالات متحده بود که کاتسویاما و رایان ادعاهای خود را مبنی بر اینکه بازار به صورت سیستماتیک تقلب شده است ، بنا کردند. Reg National Market Market (NMS) در سال 2007 توسط کمیسیون اوراق بهادار و بورس (SEC) در ایالات متحده وارد شد ، با الهام از اتهامات پیشکسوت علیه شرکت کنندگان از سال 2004بهترین پیشنهاد و پیشنهاد ملی (NBBO) به این معنی که کارگزار ابتدا باید خریداری کند اما بیشتر آن سهام با بهترین قیمت در دسترس است. برای جمع آوری تصویر از NBBO ، مبادلات ایجاد شده توسط پردازنده های اطلاعات اوراق بهادار (SIPS) - فیدهای داده های تلفیقی از جمله همه نقل قول های پیشنهاد/درخواست از هر مکان تجاری ، با این حال ، بنیانگذاران IEX ادعا کردند که این سیستم یک حفره را به شرکتهایی که مایل به ساخت هستند ارائه می دهدSIP های نزدیکتر به سیستم های مبادله برای برداشت سریعتر اطلاعات.

پیامدهای بعدی

به عنوان اولین پنجره به عملیات مخفی زیر دست بازار ، انتشار این رمان تأثیر قابل توجهی و ماندگار در نحوه انتخاب برخی از شرکت کنندگان در تجارت داشته است و تنظیم کننده ها را ترغیب کرده است تا توجه بیشتری به شیوه های مختلف از جمله پرداخت برای جریان سفارش در یک داشته باشندپیشنهاد برای محافظت از سرمایه گذاران معمولی.

وی گفت: "از نظر فرهنگی ، رمان منتشر شده یک نقطه عطف در یک مدیر بزرگ دارایی ایالات متحده بود - به ویژه که ما به تازگی به یک نقطه تورم در صنعت رسیده بودیم که تجارت الکترونیکی به عنوان یک ابزار کارآیی در حال اتخاذ شده بود و پذیرش این بود که این خوب بودفناوری "و به صنعت اجازه می دهد تا حتی با سرعت بیشتری مقیاس کند."

"سقوط فلش" چند سال قبل [تصادف سریع بورس اوراق بهادار که تقریباً 30 دقیقه در سال 2010 به طول انجامید] کنترل ریسک بهتر ، سیستم های بهتر و نظارت بهتر بر عملکردهای الکترونیکی را که به صورت محدود به تصویب رسیده بودند ، معرفی کردمدیران دارایی. شبیه به اجرای اخیر در Luna $ [سقوط در قیمت دارایی دیجیتال در ابتدای ماه ژوئن که 500 میلیارد دلار ضرر در بازار رمزنگاری وسیع تری ایجاد کرده است] ، این رویداد بر نقاط ضعف ممکن در صنعت مانند شکل گیری منفی می گذاردحلقه های بازخورد به دلیل اتصال شکننده بازارهای تکه تکه و مکانهایی که به عنوان نتیجه معرفی NMS در اواسط دهه 2000 ظاهر شده بودند ، "آنها ادامه می دهند.

وی گفت: "من از اینكه مردم كوچك از آنچه با سفارشاتشان اتفاق می افتد و چگونگی تعامل آنها با فعالیت تجاری اختصاصی كه توسط بانك های بزرگ عمل می كردند ، تعجب كردم و این كتاب حداقل مردم را مجبور به سؤال بیشتر و درک بیشتر در مورد آنچه در یك مجتمع می دانستند ، تعجب كردم. بازار. "

چندین پرونده دادگاه بلافاصله براساس ادعاهایی که در داخل کتاب پخش شده است ، مطرح شد: از جمله تحقیقات SEC در استخرهای تاریک هر دو بارکلیز و اعتبار سوئیس. در نهایت ، با این حال ، این مقصر در آستان مبادلات به دلیل اجازه رفتار ادعا شده ، در آستان مبادلات افتاد. در سال 2014 ، تنها یک ماه پس از برخورد این کتاب به قفسه ها ، پنج دادخواست راه اندازی شد که سرانجام در یک اقدام واحد علیه مکانهای تجاری متهم جوشانده شد.

این پرونده - که اکنون به پرونده Flash Boys لقب گرفته است - توسط سرمایه گذاران نهادی مطرح شده است که ادعا می کند که مبادلات (از جمله NASDAQ ، بورس اوراق بهادار نیویورک و بازارهای جهانی خفاش ها - اکنون بخشی از CBOE) یک محیط تجاری ترجیحی برای معامله گران فرکانس بالا ایجاد کرده است (HFTS) این سرمایه گذاران دیگر را در معرض ضرر قرار داده است. در این شرایط معاملاتی مطلوب شامل خدمات همکار بود که به بنگاهها اجازه می داد سرورهای خود را در مجاورت سرورهای مبادله قرار دهند ، فیدهای داده برتر که به شرکت کنندگان امکان می دهد تصویری بهتر و سریعتر از بازار و بهترین پیشنهاد و پیشنهاد ملی ایجاد کنند (NBBO) و انواع سفارشات پیچیده ، همه با هزینه ارائه می شوند.

این راه حل های متمرکز بر تأخیر به منظور بهبود سرعت شرکت ها می توانند به اطلاعات ارزشمند دسترسی پیدا کنند و از سفارشات در اماکن حرکت کنند-که آنها را قادر می سازد تا از سایر سرمایه گذاران پیش بروند و در زمان محرمانه بودن از شکاف ریز و درشت سود ببرند. اطلاعاتی که بقیه بازار نبود.

این پرونده در سال 2015 به این دلیل که وضعیت خود نظارتی مبادلات آنها را از دادخواستهای خسارت خصوصی محافظت می کند ، مورد بررسی قرار گرفت. با این حال ، دوباره در سال 2017 هنگامی که مشخص شد آنها چنین مصونیت ندارند ، دوباره سر زشت خود را پرورش داد. این هفت مبادله حرکت کردند که دوباره در سال 2019 آن را بیرون کشیدند ، اما این رد شد. فقط در مارس 2022 ، هشت سال بعد ، دادگاه فدرال نتیجه گرفت که سرمایه گذاران نهادی نمی توانند ثابت کنند که آنها به دست اقدامات مبادله آسیب دیده اند ، افزود که شاهد متخصص دیو لاوئر یک روش قابل اعتماد نبود.

مشکل این بود که سرمایه گذاران نهادی واقعاً هیچ مدرکی مبنی بر وقوع آسیب ندارند. در حالی که جریمه هایی در اینجا و آنجا وجود داشته است و من نمی گویم اثبات سیستمیک مبنی بر اینکه بازارها "تقلب" شده اند وجود دارد. قرار بود الکترونیک سازی با طرف فروش ، خرید و فروش را به صورت یکنواخت قرار دهد و مردم را قادر به تجارت از هرجای دیگر کند. از لحاظ تئوریکی ، شما نیازی به ایستادن در کف بورس اوراق بهادار نیویورک ندارید تا به اندازه هر کسی مزیت داشته باشید. مشکل این تئوری قوانین فیزیک و مسئله سرعت است. "می گوید رئیس تحقیقات ساختار بازار برای اطلاعات بلومبرگ ، لری تابب.

وی گفت: "کار مبادله کشف قیمت است و بنابراین آنها کمتر نگران حجم هستند و بیشتر نگران شدیدترین قیمت ممکن هستند که می توانند ارائه دهند. آنها همچنین به جریان معامله علاقه مند هستند زیرا مبادلات از نظر داده های بازار از دو طریق توسط SEC پرداخت می شود ، یکی تعداد سهام آنها را اجرا می کنند و دیگری پرخاشگری پیشنهادات و پیشنهادات موجود در بازار آنها است. اگر قیمت پایین تر باشد یا اینکه قیمت آن پایین تر باشد یا گسترده تر باشد ، آنها می توانند تخفیف بیشتری کسب کنند ، بنابراین در حالی که فکر نمی کنم تبانی وجود داشته باشد تا بازارها را برای سرمایه گذاران نهادی بدتر کند ، مشوق هایی در زیرساخت های مبادله وجود داردسعی کنید یک بازار سریع ، محکم و کارآمد ارائه دهید. "

یکی از HFT توضیح می دهد که کالاهای مستقر و اختصاصی به کلیه موسسات ارائه می شوند و توسط SEC تأیید می شوند. آنها می گویند: "طرف خرید به مبادلات از طریق کارگزاران و یکی از اولین سؤالی که معمولاً از آنها می پرسد این است که آیا جلبک های شما به فیدهای داده اختصاصی متصل می شوند.""همه به همان چیز دسترسی دارند."

با توجه به برخی از صداهای موجود در بازار ، پرونده دادگاه مربوط به انتشار Flash Boys ناشی از احساس تجاوز از سوی سرمایه گذاران نهادی نیست ، بلکه در عوض حداقل تا حدودی توسط مجموعه ای از موسسات حقوقی فعال به دنبال ترغیب شرکت کنندگان برای شرکت در احتمالاً شرکت کنندگان است. دادخواستهای پرسود.

در اوایل ماه جاری ، از کارگزار خرده فروشی چارلز شواب خواسته شد که 187 میلیون دلار برای تسویه حساب با SEC پرداخت کند که این مشتری را با توجه به هزینه ها گمراه کرده است. SEC دریافت که از سال 2015-2018 شواب به مشتریان فاش نکرد که این سرویس بودجه را هدایت می کند "به شکلی که تجزیه و تحلیل های داخلی خود نشان می دهد در بیشتر شرایط بازار برای مشتریان خود سود کمتری خواهد داشت".

وی گفت: "اگر به بلومبرگ نگاه می کردید ، شرکت های حقوقی در حال حاضر در حال درخواست درخواست شاکیان نخبه بودند تا در موارد مشابه با آنچه که با شواب اتفاق افتاده بود ، نمایندگی کنند. این همان مورد برای پرونده Flash Boys ، موسسات حقوقی است که به دنبال شاکیان هستند. این یک مشکل منحصر به فرد آمریکایی و منحصر به فرد آزار دهنده است. "

گسترش میدان

در حالی که اقدامات حقوقی تا حدودی ناموفق بوده است ، انتشار این رمان در تحول در صنعت مؤثر بوده است. آوردن وقایع پسران فلش به توجه بازار گسترده تر تقاضا برای شفافیت سرمایه گذاران و گسترش دامنه سالن های تجاری موجود در بازار را افزایش داده است. همانطور که لوئیس با فصاحت بیان کرد ، مشکل در مورد حذف کفتارها و کرکسها از زنجیره غذایی نبود ، این در مورد فرصت های کمتری برای کشتن به آنها بود.

در میان مکانهای جدید که به بازار عرضه می شود ، مبادله سرمایه گذاران مستقر در ایالات متحده (IEX) است که توسط ستاره های فلش پسران Katsuyama و Ryan در سال 2013 تأسیس شده است. با توجه به آنچه فکر می کردند آنها کشف کرده اند ، این زوج می خواستند یک بازار را پرورش دهند که چنین باشدبه فرکانس بالا و مؤسسات سنتی اجازه دهید تا با هماهنگ تر همزمان باشند. در کنار مکانیسم های مختلف پرشور سرعت ، مبادله آنچه را که به عنوان یک دستور D یا "دستور محدودیت اختیاری" گفته می شود ، معرفی کرده است. سفارشات محدود به یک سرمایه گذار اجازه می دهد امنیت را با قیمت مشخص یا بهتر خریداری یا بفروشد. دستور IEX پیش بینی می کند که بازار در حال حرکت است و سپس سفارشات محدود را در پایین دفترچه سفارش-که معمولاً متعلق به طرف خرید است-از راه خارج می شود تا از آنجا خارج نشوند.

یکی از خودی های صنعت می گوید: "مواردی مانند سفارش D-Limit نه تنها به دنبال چگونگی کاهش سرعت تجارت نیست ، بلکه همچنین می توان دید که آیا مکان ها می توانند از سفارشات محدودی که در حال حاضر در مبادله موجود هستند ، محافظت کند.""به اعتقاد آنها ، مفهوم کلی برای بیشتر صرافی ها حداکثر رساندن نقدینگی است زیرا اگر تجارت نکنید ، حقوق دریافت نمی کنید ، نمی توانید درآمد نوار دریافت کنید و تمام مزایای داده های بازار را دریافت نمی کنیدبشردر این مثال ، آنها در واقع یک نوع سفارش را قرار می دهند که می گوید وقتی پرچم بالا می رود ، ما می خواهیم سفارش شما را از تجارت دور کنیم. "

با این حال ، دستور محدود D بدون اختلافات خاص خود نیست. این مورد از طرف برخی از کسانی که ادعا می کنند فقط به اعضای IEX تأخیر ارائه می دهد ، مورد انتقاد قرار گرفته است و بنابراین اعضای غیر IEX را برای بقیه بازار به ضرر می اندازد.

Tabb می افزاید: "اگر IEX با همه افراد دیگری که می توانستند به کتاب سفارش نگاهی بیندازند و حرکت کنند ، در یک جایگاه منصفانه قرار داشت ، این بحث برانگیز نخواهد بود.""بحث و جدال در این است که جابجایی این سفارشات محدود D باعث افزایش سرعت مشتری IEX نمی شود ، بنابراین آنها یک مزیت 350 میکروس ثانیه نسبت به همه دارند."

سهم بازار IEX برای اولین بار در آگوست سال 2019 3 ٪ به دست آورد ، اگرچه تا حدودی تحت الشعاع اعزام اعضای مستقل (MEMX) قرار گرفته است که در اکتبر سال 2020 با هدف افزایش رقابت ، بهبود شفافیت و کاهش هزینه ها وارد بازار شد. MEMX با 0. 1 ٪ سهم بازار وارد بازار شد تا در آوریل در اوایل سال جاری به 3 ٪ برسد. IEX از اظهار نظر خودداری کرد.

وی گفت: "این مسئله در مورد سرعت و ساخت بازار به این مسئله باز می گردد. MEMX سریع و ارزان است. آنها همچنین تخفیف بالایی دارند. ""توانایی سریع بودن و تخفیف بالا به این معنی است که MEMX به مردم برای تجارت در آنجا پرداخت می کند و بنابراین به دلیل اینکه آنها به شما می پردازند تا در آنجا تجارت کنید ، می توانید با تهاجمی تر نقل کنید زیرا آنها سریع هستند می توانید با تهاجمی تر نقل کنید."

همچنین در سال 2013 راه اندازی شد که Aquis Exchange بود که به دنبال همان فلسفه IEX ، به HFT اجازه نمی دهد تا از این گسترش عبور کنند تا از استفاده از آنها از استراتژی های تجاری خاص در مبادله جلوگیری کنند. در عوض ، مبادله فقط به آنها اجازه می دهد تا از یک نوع سفارش خاص پس از فقط استفاده کنند.

وی گفت: "ما ضد HFT نیستیم اما استراتژی های خاصی وجود دارد که معتقدیم توسط بنگاه های تجاری اختصاصی انجام می شود که مشخصات استخر نقدینگی را تغییر می دهد. اگر معامله گران HFT و پروانه ای را در بازار خود ندارید ، بیشتر طول می کشد تا سفارش شما پر شود و بسیاری از مردم فوری بخواهند. ""اگر کسی همیشه برنده باشد ، شما رقابت نمی کنید. ما معتقدیم که باید چندین بازار در آنجا وجود داشته باشد. آنهایی که همه و دیگران را دارند که خاص برای سرمایه گذار بلند مدت هستند. آنها می توانند با هم زندگی کنند. "

وقایع ناشی از این رمان نیز به احتمال زیاد محرک تنظیم کننده های اروپایی است تا اقدامات تجویز بیشتری را در برابر شبکه های عبور از کارگزار (BCN) به عنوان بخشی از MIFID II در سال 2018 انجام دهند و برای تشویق حجم بیشتر به سمت مکان های تطبیق آژانس و حراج های دوره ای.

پرداخت برای جریان سفارش

یکی دیگر از شیوه های انتشار Flash Boys با توجه به توجه ، روند بحث برانگیز پرداخت برای سفارش (PFOF) بود ، به موجب آن کارگزاران خرده فروشی در ازای پرداخت هزینه ، جریان مشتریان خود را به بانک ها و سازندگان بازار منتقل می کنند. نه تنها بنگاهها این فرصت را دارند که این جریان را به جایی که ممکن است برای آنها مناسب باشد ، هدایت کنند - سیستم تخفیف مبادله ایالات متحده به این معنی است که برخی از مکان ها برای تأمین نقدینگی به شما پرداخت می کنند - بلکه این شرکت ها را نیز به اطلاعات موجود در هر سفارش می دهد که می تواند به این شرکت ها دسترسی پیدا کندسپس در بازار گسترده تر معامله شود.

بازار خرده فروشی در ایالات متحده در سالهای اخیر در پشت این همه گیر و وقایع پیرامون حماسه Gamestop و انفجار سهام Meme متورم شده است و توجه بیشتر باعث شده PFOF به صندلی های تنظیم کننده ها وارد شود. در یک سخنرانی اخیر ، رئیس SEC ، گری ژنسلر هشدار داد که PFOF تضاد منافع را ارائه داده و تصمیمات مسیریابی را تحریف کرده است. وی همچنین پیشنهاد کرد که ممکن است کارگزاران را ترغیب به ترغیب بازی سازی بازارها کند ، همانطور که با GameStop در تلاش برای افزایش حجم معاملات مشاهده می شود.

"مبادلات تخفیف به معامله گران می دهد. معامله گران با حجم بالا بیشتر از این ترتیبات بهره مند می شوند و سرمایه گذاران خرده فروشی مستقیماً از این تخفیف ها بهره نمی برند. ""درست همانطور که پرداخت برای جریان سفارش ، تضاد منافع در مسیریابی سفارشات خرده فروشی قابل فروش را نشان می دهد ، تخفیف های مبادله ممکن است در مسیریابی سفارشات محدودیت مشتری یک تضاد مشابه را نشان دهند."

براساس 606 گزارش جمع آوری شده توسط SEC ، اوراق بهادار Citadel بیشترین پرداخت را برای جریان سفارش در سال 2020 و 2021 با 2. 6 میلیارد دلار انجام داده است ، و پس از آن سوسکهانا (کارگزاران اعدام جهانی G1X) که 1. 5 میلیارد دلار و فضیلت هزینه کرده است که 654 میلیون دلار در آن هزینه کرده استهمان دوره