درسهایی که از بحران مالی آسیا آموخته شده است

اخیراً دهمین سالگرد فروپاشی لمان بود. و در هنگ کنگ ، سیگنال هشدار دهنده "Typhoon No. 10" بلند شد ، زیرا بزرگترین طوفان طوفان طوفان در تاریخ اخیر راه خود را از طریق قلمرو گرفت. با هیچ جا برای رفتن و زمان تأمل ، در مورد بحران مالی آسیا و درسهای آموخته شده فکر کردم. و آیا شباهتی به آنچه امروز در بازارهای نوظهور می بینیم وجود دارد.

اشتراک گذاری

اخیراً دهمین سالگرد فروپاشی لمان بود. و در هنگ کنگ ، سیگنال هشدار دهنده "Typhoon No. 10" بلند شد ، زیرا بزرگترین طوفان طوفان طوفان در تاریخ اخیر راه خود را از طریق قلمرو گرفت. با هیچ جا برای رفتن و زمان تأمل ، در مورد بحران مالی آسیا و درسهای آموخته شده فکر کردم. و آیا شباهتی به آنچه امروز در بازارهای نوظهور می بینیم وجود دارد.

بحران مالی آسیا 1997 اثر گسترده و فاجعه بار در سراسر منطقه داشت. کشورهایی از جمله تایلند ، اندونزی و کره به طور موثری شلوغ شدند و سالها طول کشید تا اقتصادهای بدتر بهبود یابد.

در آن زمان ، یک "بازی مضاعف در بازار" که توسط صندوق های تامینی اتخاذ شده بود وجود داشت: بازارهای سهام و ارزهای همزمان. هنگامی که یک ارز مورد حمله قرار گرفت ، بانک مرکزی برای دفاع از آن باید نرخ بهره را افزایش دهد. بازار سهام بر افزایش ترس نرخ فرو می رود. و این دوباره باعث عدم قطعیت در مورد ارزش ارز می شود. با ادامه چرخه شریر ، صندوق های پرچین در هر دو انتها سود می برد.

در اوایل سال 1997 ، بات تایلند تحت حمله پایدار قرار گرفت و بانک مرکزی آن را به طور فزاینده ای برای حفظ گیره ارز با دلار آمریکا دشوار دانست. تایلند ، با ورود پول داغ ، مانند بسیاری دیگر از کشورهای آسیایی ، بیش از حد وام گرفته شده بود. ذخایر خارجی آن از بین رفت و پوشش های وارداتی فقط 3-4 ماه ارزش داشتند. سرانجام ، صندوق بین المللی پول (IMF) وارد شد و پس از آن اقدامات سختگیرانه ای انجام شد. بدهی خارجی یک شبه دو برابر شد.

در طول بحران ، وام های غیر عامل بانک های تایلندی (NPL) به 50 ٪ افزایش یافت. حتی آنهایی که می توانستند هزینه پرداخت ، پیش فرض را داشته باشند. ارزش های کتاب از بین رفت. بانکها به دلیل حاشیه سود خالص منفی با مشکلات نقدینگی روبرو شدند (پرداخت بهره دریافتی به دلیل NPL برای پرداخت سپرده کافی نبود).

شرکت های مدیریت دارایی و "بانک های بد" برای ایجاد دارایی های بزهکار راه اندازی شدند تا بانک ها بتوانند دوباره شروع به کار کنند. قوانین سلب حق اقامه دعوی کاملاً اجرا شد زیرا بسیاری از بانک ها تمایلی به تشخیص وام های بد از ترس از رقیق و از دست دادن کنترل خانواده ندارند.

چند ماه پس از شروع بحران ، من در یک ارائه شرکت کردم که سخنگوی توضیح داد که اگر یک اقتصاد نتواند از طریق ارز خود تنظیم کند ، نرخ بهره باید افزایش یابد و قیمت دارایی برای بازگرداندن رقابت در برابر کشورهای همسایه با ارزهای ضعیف تر کاهش یابد. بشراگرچه احساس می کردم این تئوری معتبر است ، اما میزان خسارت اقتصادی را که باید در سراسر آسیا انجام شود ، دست کم ارزیابی کردم.

هنگامی که کاهش ارزش بات شروع شد ، بسیاری معتقدند که این یک رویداد منزوی خواهد بود. اما ، این بیماری در اکثر اقتصادهای آسیا گسترش یافته است. فشار بر روی پزو فیلیپین و رینگیت مالزی دنبال شد و هر دو مجبور شدند گلدان دلار آمریکا را رها کنند. پس از آنکه روپیه اندونزی به یک ارز با شناور تبدیل شد ، به یک چهارم از ارزش قبلی خود تضعیف شد و منجر به تورم خارج از کنترل و غارت و شورش گسترده شد.

در هنگ کنگ ، HKD از سال 1983 به USD رسیده بود (و تا به امروز باقی مانده است). در اکتبر 1997 ، نرخ بهره هنگ کنگ به ضرب گلوله کشته شد و باعث شد شاخص Hang Seng در یک روز 10 ٪ کاهش یابد. Hibor 1 به 20-30 ٪ پرید و مردم با عجله تماس گرفتند تا با بانک های خود تماس بگیرند تا سپرده های زمانی را برطرف کنند.

درست همانطور که امروز در آرژانتین یا ترکیه می بینیم: وقتی نرخ بهره خیلی زیاد است ، چرا با سهام یا حتی اوراق قرضه زحمت می کشیم؟مدل های ارزیابی با نرخ تخفیف 20-60 ٪ کار نمی کنند.

با افزایش نرخ بهره در هنگ کنگ ، قیمت املاک در طی شش سال بین سالهای 1997 و 2003 تقریباً 70 ٪ کاهش یافت. یک چهارم از صاحبان خانه هنگ کنگ به سهام منفی رفتند (پول مدیون بانک ها بیش از ارزش املاک آنها بود). تورم گسترده وجود داشت و بسیاری از طبقات متوسط ویران شدند. برخی از خانواده های ثروتمند تمام دارایی های خود را یک شبه از دست دادند.

از طرف دیگر ، تعدادی از کشورها در طول بحران نسبتاً کوسن شده بودند. آنها معمولاً اقتصادهای بسته با بدهی های اندک خارجی (به عنوان مثال ، چین) یا اقتصادهای صادراتی گرا با مانده حساب جاری سالم (به عنوان مثال ، تایوان) بودند. مالزی درهای خود را بست زیرا نخست وزیر ماهاتیر کنترل سرمایه را تحمیل کرد (که معلوم شد چنین تصمیمی بد نیست).

1 بین بانکی هنگ کنگ نرخ ارائه داد

لیست طولانی از درسهای آموخته شده

چین یکی از معدود کشورهایی بود که در طول بحران مالی آسیا تا حد زیادی ناخوشایند باقی مانده بود. ارز چین ثابت بود ؛اگرچه در سال 1998 لحظه ای کوتاه بود که بازار نگران استهلاک RMB بود. در آن زمان ، Huaneng Power با 5 برابر قیمت به درآمد (PE) معامله می شد ، در حالی که درآمد 15-20 ٪ در حال رشد بود.

یک تحلیلگر که من با آن صحبت کردم استدلال کرد که 5 برابر PE به اندازه کافی ارزان نیست زیرا ارز هنوز می تواند نیمی از آن سقوط کند! من متوجه شدم که سرمایه گذاران هنگام برون یابی استهلاک ارز ، از ارزیابی های مضطرب غافل می شوند. با این حال ، پس از تثبیت انتظارات ارزی ، این سهام تمایل دارند که به شدت گزاف گویی کنند.

درس دیگر از آن دوره این است که سهام معمولاً قبل از دارایی های فیزیکی ، پاکسازی بازار را تجربه می کند. شاخص Hang Seng در اوت 1998 تقریباً 8000 قبل از مداخله دولت هنگ کنگ (50 ٪ از اوج سال قبل) کاهش یافته است. درآمد یک سال پس از آن ، اما قیمت املاک تا پنج سال بعد به پایین نرسید. بانک ها اواخر چرخه هستند اما قیمت سهم آنها همزمان با شاخص Hang Seng.

سقوط بازار معمولاً در چندین مرحله اتفاق می افتد. در دسامبر 1997 ، بازارهای آسیا قبل از تجربه فروپاشی بزرگ دیگر ، به انتظارات بهبودی (که معلوم شد نادرست است) به شدت برگشتند. اگرچه فراخوانی پایین بازار غیرممکن است (به جز در موارد زیر) ، معمولاً اتفاقات افراطی رخ می دهد ، مانند شورش و خون در خیابان ها ، یا سیاستمداران قدرتمند که روی شمشیر می افتند (در اندونزی ، رئیس جمهور سوهارتو قدم برداشت. در سال 1998 پس از بیش از هزار نفر در یک شورش کشته شدند).

از طرف دیگر ، هنگامی که بازیابی بازار اتفاق می افتد ، بسیاری معتقدند که این یک طلوع دروغ است. زمان بندی بازار معمولاً بهترین استراتژی سرمایه گذاری برای اکثر افراد نیست. در تجربه من ، بازیابی اولیه بازار با گسترش چند برابر ارزیابی (از یک پایه پایین) آغاز می شود ، زیرا نرخ بهره تثبیت می شود یا شروع به سقوط می کند. مرحله دوم با بهبودی درآمدها یا حداقل تجدید نظر در بالا دنبال می شود. اما ، چشم انداز همیشه در فرورفتگی تاریک به نظر می رسد.

من همچنین راه سخت را یاد گرفتم که نگرانی های چرخه ای را با موارد ساختاری اشتباه نگیریم. در قله های بازار ، مردم استدلال می کنند که پیچ های چرخه ای ساختاری هستند. سپس در پایین ، آنها معتقدند که پیشانی های چرخه ای نیز عمیق هستند.

جالب اینجاست که تحلیلگران در ارزش گذاری سهام در این زمینه نسبتاً ابتکاری می شوند. برای Sun Hung Kai Properties ، ابتدا در کتاب ارزش داشت. سپس ذخایر ارزیابی مجدد با این استدلال مبنی بر اینکه اعتبارنامه های تاریخی به طور دروغ ارزش های کتاب را باد می کنند ، مطرح شد.

قیمت سهام Sun Hung Kai Properties سرانجام با ارزش 1 برابر کتاب به استثنای ذخایر ارزیابی مجدد - یا تقریباً HKD13 یک سهم - به این معنی است که تمام خواص اجاره اولیه آن اساساً از دهه 1970 و 80 پوند در هزینه های ساخت آن ارزش گذاری شده است. از آن زمان ، قیمت سهم بارها افزایش یافته است.

در بانک ها ، قیمت سهام می تواند به دلیل رقیق شدن در فرورفتگی ، گمراه کننده باشد. بنابراین ، هنگامی که معیارهای ارزیابی PE و قیمت به کتاب (PB) کار نمی کردند ، به جای آن از کلاه بازار به سپرده ها استفاده می شد. از نظر محافظه کارانه ، این اقدام می تواند رقت های آینده را در نظر بگیرد. قیمت سهام واقعی (و شاخص های بازار سهام) سالها طول کشید تا به سطح قبل از بحران خود برسد ، تا حدودی به دلیل اثرات رقیق سازی.

در طول بحران ، بانک های آسیایی تقریباً 3-4 ٪ کلاه بازار را به سپرده ها منتقل کردند. یا ، آنها به طور معمول سطح پشتیبانی را با قیمت 2-3 برابر برای سود پیش ارائه (PPOP) ، مشابه سهام غیر بانکی که در جریان نقدی 2-3 برابر قرار دارند ، پیدا می کنند. هنگامی که هزینه های تأمین به اندازه سود پیش از پیش ارائهی ، افزایش یافته است ، تثبیت تشکیل NPL باید منجر به افزایش سود شود. این اتفاق با Dah Sing Bank و یکی از دلایلی که ما Axis Bank خریداری کردیم اتفاق افتاد.

در مورد خرید سهام که از نظر ارزش دارایی ارزان به نظر می رسند (به عنوان مثال ، در PB) ، باید اطمینان داشته باشیم که ترازنامه شرکت به اندازه کافی قوی است تا بتواند رکود طولانی مدت را حفظ کند. ترجیح می داد اگر ساختار هزینه آن بهتر از همسالان باشد.

ما نیمه هادی هیوندای را بر این اساس خریداری کردیم که بر اساس PB ارزان است و معتقد بودیم که این بخش به زودی به پایین خواهد رسید. در سال 1998 ، آن را با نیمه هادی ال جی ادغام شد و به Hynix تغییر نام داد. پیش بینی ما درست بود ؛اما این شرکت قبل از بهبودی نهایی به مشکلات نقدینگی رفت.

از طرف تلنگر ، در همان چرخه حافظه ، جریان نقدی سامسونگ بزرگتر از کلاه های بازار همه رقبای خود بود. این زمانی بود که شرکت های DRAM 2 ژاپنی و تایوانی در حال شلوغی بودند. یا بهبودی اتفاق می افتد ، یا سامسونگ با جریان نقدی خود همه رقبای خود را به دست می آورد. از آن زمان ، یک چرخه نیمه هادی وجود دارد و سامسونگ یکی از برندگان اصلی بوده است.

در جریان بحران مالی آسیا ، ترازنامه های شرکت ها به شدت اهرم شدند. سامسونگ الکترونیک بیش از 100 ٪ دنده داشت و حتی بدهی های بیشتری نیز در شرکت های وابسته به غیرقانونی پنهان بود. متعاقباً به همراه کل کره شلوغ شد.

در مورد عدم تطابق ترازنامه ها - نه فقط به ارز بلکه مدت زمان ، بررسی های زیادی وجود داشت. این زمانی بود که بانک ها وام را پس می گرفتند و سرمایه خارجی در حال عقب نشینی بود. شرکت هایی با وام های کوتاه مدت با چالش های بزرگی روبرو بودند.

بسیاری از شرکت های پنجره چینی (والدین تراشه های قرمز) اوراق قرضه قابل مبادله صادر کردند (مشابه سهام تعهد شده که امروز با شرکت های A-Gare می بینیم) و شرکت های زیادی وجود داشتند که سطح تکان دهنده ای را داشتند. پس از آن ، امثال Guangdong Investments ، Gitic و Guangnan ورشکست شدند.

Sino Land تقریباً با 50 ٪ از این رقابت ها شلوغ شد زیرا نرخ بهره به 20-30 ٪ افزایش یافت و بانک ها وام های پسری را صدا کردند. از آن زمان ، مفهوم چرخ دنده تحریف شده است. با نرخ بهره در سطوح پایین تاریخی ، تجهیزات قابل قبول اکنون بیشتر شبیه به 100 ٪ است و تأکید بیشتر بر بدهی خالص به EBITDA 3 وجود دارد.

یک تضاد مهم این است که امروز ، بسیاری از شرکت ها از بین می روند. از امروز ، سامسونگ بیش از 50 دلار پول نقد و اپل ، بزرگترین شرکت جهان ، نشسته است و با پول نقد روبرو است. برعکس ، بدهی مصرف کننده به عنوان درصد تولید ناخالص داخلی برای اکثر کشورهای آسیایی رکورد بالایی دارد. چین در سال 1997 به سختی کارت اعتباری یا بدهی وام مسکن داشت. امروز بدهی خانگی آن نزدیک به 50 ٪ تولید ناخالص داخلی است که بنا بر گزارش ها نزدیک به وام های همتا به همتا RMB1TRN که برای آن حساب نشده است.

این به وضوح یک نگرانی است - بحران اعتباری بعدی می تواند توسط مصرف کنندگان به جای شرکت ها ایجاد شود. ما هنگام تصمیم گیری در مورد نوع چندانی که باید برای شرکت های مصرف کننده بپردازیم ، این موضوع را به این موضوع یادآوری می کنیم.

2 حافظه دسترسی تصادفی پویا - نوعی تراشه نیمه هادی که به عنوان پردازنده های رایانه استفاده می شود

3 درآمد قبل از بهره ، مالیات ، استهلاک و استهلاک

نتیجه

هنوز هم قابل بحث است که چقدر به مخمصه فعلی بازارهای نوظهور آسیب می رساند. هر بحران متفاوت است ، اما مواد تشکیل دهنده اغلب یکسان هستند - از این گذشته ، مربوط به طبیعت انسان و تمایل ما برای حرص و آز و ترس است.

غالباً در جریان بحران ، هوس یا غرور وجود دارد. چیزی که همه از آن پیروی می کنند و فقط تعداد کمی از افراد شک دارند. قبل از سال 1997 ، هنگامی که بازار معتقد بود کل چین به شرکت های خاصی تزریق می شود ، حباب تراشه قرمز بزرگی وجود داشت. صف های طولانی برای شرکت در IPO های شرکت پکن در سال 1997 و TOM.com در سال 2000 یا خرید خواص در ویلا esplanada در هنگ کنگ تشکیل شد.

در طول بحران مالی آسیا (و در واقع پس از ترکیدن حباب دارایی در ژاپن) ، یک فرمول آسان و برنده خرید شرکت های صادرکننده بود. در آن زمان ، اقتصادهای غربی در حال پیشرفت بودند ، در حالی که پایگاه هزینه آسیا به همراه ارزهای آن در حال کاهش بود. حاشیه های امثال جانسون الکترونیک به همراه رشد درآمد مناسب گسترش یافت. تولید در آسیا به ویژه با ورود چین به سازمان تجارت جهانی در سال 2001 شروع به افزایش کرد.

صادرات چین متعاقباً 10 سال رشد را با 20 ٪ در سال طی کرد. لی و قارچ هر سال 15-20 ٪ رشد می کردند. ارزش گذاری ها این کار را برای مدیران صندوق آسان تر می کرد ، زیرا ASM Pacific فقط در 5 برابر PE و میکرو الکترونیک هانا معامله می کرد ، 10 ٪ سخاوتمندانه را به همراه داشت.

امروز ، بازار صادرات آسیا بالغ شده است. و خطرات جنگ تجاری ، افزایش حمایت گرایی و دولت های پوپولیستی که حداقل دستمزدها را افزایش می دهند وجود دارد. حاشیه برای صادرکنندگان تحت فشار قرار می گیرند و رشد درآمد کمی پیدا می شود. Li & Fung دیگر در 15-20 ٪ در حال رشد نیست و ASM Pacific هیچ جایی نزدیک به 5 برابر PE نیست.

یکی از مشکلی که سرمایه گذاران امروز با آن روبرو هستند این است که چاپ جهانی پول در طی 10 سال گذشته به این معنی است که ارزیابی ها هنوز ارزان نیستند - حتی اگر ممکن است در مقایسه با قله های قبلی ارزان به نظر برسد. هنگام تجزیه و تحلیل ارزیابی ها ، نمودارهای PB و EV/Sales 4 که مربوط به حداقل 20 سال است ، در ساخت یک تصویر کامل مفیدتر هستند - نه فقط پنج یا 10 مورد آخر.

این بار شوق یا غرور چیست؟آیا ما در یک بحران هستیم و پایین کجاست؟به ناچار ، این امر فقط به طرز چشمگیری مشخص خواهد شد. هیچ کس نمی داند ، نه ما. به همین دلیل است که ، به عنوان تیمی ، ما نظم و انضباط سرمایه گذاری قوی خود را حفظ می کنیم و روند چالش برانگیز مداوم یکدیگر را حفظ می کنیم ، به طوری که با حرص و طمع و ترس خودمان از بین نرفتیم.