CBOE چارچوب کاهش کنه را برای اطمینان از مزایای ساختار بازار همه سرمایه گذاران پیشنهاد می کند

در CBOE ، ما به شدت معتقدیم که بازارهای منصفانه و رقابتی یک سطح بازی برای همه شرکت کنندگان فراهم می کنند. از آنجا که کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) به بررسی تغییرات ساختار بازار سهام عدالت می پردازد ، ما معتقدیم مهم است که هرگونه اصلاحات حاصل از آن اندازه گیری شود ، مبتنی بر شواهد و برای همه سرمایه گذاران سودمند باشد.

حداقل افزایش قیمت گذاری یا اندازه تیک یکی از مؤلفه های اصلی تلاش اصلاح ساختار بازار سهام فعلی ایالات متحده است. تنظیم فعلی سیستم بازار ملی ، یا NMS ، قانون 612 حاکی از آن است که حداقل افزایش نقل قول برای نقل قول های اوراق بهادار 1. 00 دلار یا بیشتر یک درصد است. نگرانی فزاینده ای در بین برخی از شرکت کنندگان در بازار وجود دارد که ساختار فعلی به یک زمین بازی ناهموار و ناکارآمدی بازار کمک می کند. به طور خاص ، بسیاری معتقدند که تجارت اوراق بهادار به دلیل افزایش حداقل قیمت یک درصد از یک درصد قیمت 612 بهینه است و افزایش دقیق تر تجربه سرمایه گذار را تا حد زیادی افزایش می دهد. با این حال ، تجزیه و تحلیل از تیم مشاوره اعدام سهام در آمریکای شمالی CBOE نشان داد که یک تغییر افزایشی یک اندازه متناسب با اندازه ، به طور بالقوه می تواند ناکارآمدی های دیگر را در بازار معرفی کند. در عوض ، CBOE یک چارچوب تیک جایگزین هدفمندتر را پیشنهاد می کند که ما معتقدیم می توانیم دقیق تر اوراق بهادار محدود شده و رقابت سوخت بین اماکن تجارت را بدون معرفی ریسک غیر ضروری و پیچیدگی عملیاتی در بازارهای سهام ایالات متحده بررسی کنند. در تجزیه و تحلیل و چارچوب پیشنهادی متعاقباً ، ما در نظر می گیریم که آیا همه اوراق بهادار واقعاً محدود به تیک هستند ، خطر یک رویکرد یک اندازه متناسب و چگونگی معیارهای عینی که بر محدودیت ، هزینه و نقدینگی متمرکز است ، ممکن است ساختار بازار سهام را تقویت کند.

آیا همه اوراق بهادار محدود شده اند؟

محدودیت کنه مصنوعی فعلی اوراق بهادار یکی از محرک های اصلاحات احتمالی در قانون 612 REG NMS است. برای تعیین اعتبار این موضع ، تیم ما بهترین پیشنهاد و پیشنهاد ملی (NBBO) همه اوراق بهادار NMS را از جمله مبادله بررسی کرد. محصول معامله شده (ETPS) ، از 3 ژانویه 2022 ، تا 23 اوت 2022 با تمرکز در ساعات معاملاتی منظم ، از ساعت 9:30 بامداد ET تا 4:00 بعد از ظهر. etما حراج های افتتاح و بسته شدن و همچنین بازارهای قفل شده و متقاطع را حذف کردیم زیرا ما این بازارها را نماینده فعالیت های تجاری منظم نمی دانیم. ما همچنین اوراق بهادار بالاتر از 1. 00 دلار را مورد بررسی قرار دادیم ، که تمرکز اصلی نگرانی های محدود شده سرمایه گذاران است. در این پارامترها ، ما گسترش ساده به نقل از هر امنیت را بر اساس نقل قول های NBBO محاسبه کردیم ، همانطور که در نمایشگاه 1 در زیر نشان داده شده است. ما معتقدیم این نمونه داده نماینده فعالیتهای تجاری منظم است.

نتایج ما نشان می دهد که از 10،125 اوراق بهادار ، فقط 9 ٪ (877) باید به طور مقدماتی محدود شده در نظر گرفته شوند-این با میانگین گسترش به نقل از 1. 1 سنت یا کمتر (نمایشگاه 1). محاسبات بیشتر از ارزش مفهومی مربوطه آنها نشان می دهد که این 877 اوراق بهادار 49 ٪ میانگین حجم روزانه (ADV) و 22 ٪ متوسط ارزش مفهومی روزانه (ADNV) را نشان می دهد. در واقع ، هر دو اندازه گیری نشان می دهد که 88 ٪ از سهام NMS در گسترش بالاتر از 1. 5 سنت نقل شده است. علاوه بر این ، در سمت راست توزیع ، 37 ٪ از اوراق بهادار که 25 ٪ ADNV را نشان می دهند در گسترش بالای 10 سنت نقل می شوند. این نتیجه این ادعا را بی اعتبار می کند که بیشتر اوراق بهادار به دلیل قانون 612 محدود شده است. بنابراین ، به جای یک رویکرد یک اندازه متناسب ، ما ادعا می کنیم که اصلاحات نظارتی بالقوه باید در عوض روی زیر مجموعه ای از اوراق بهادار که نامزدهای واقعی هستند تمرکز کندیک رژیم کاهش کنه. معرفی حداقل افزایش کنه یک اندازه با اندازه یک اندازه ، ایجاد ساختاری را ایجاد می کند که سعی در حل مسئله ای دارد که برای اکثر اوراق بهادار وجود ندارد و موانع جاده ای را با تجمع نقدینگی و فرآیند کشف قیمت معرفی می کند.

خطر رویکرد یک اندازه متناسب

سرمایه گذاران نهادی نقش مهمی در بازارهای سرمایه ایالات متحده دارند. با رشد محبوبیت وسایل نقلیه سرمایه گذاری جمع شده مانند ETP ، داده های فدرال رزرو نشان می دهد 62 ٪ از سهام عمومی ایالات متحده توسط سرمایه گذاران نهادی اداره می شود. مشارکت سرمایه گذاران نهادی در این بازارهای مالی کشف افزایش قیمت ، افزایش نقدینگی و کارآیی تخصیص دهنده را فراهم می کند. مانند سایر سرمایه گذاران ، سرمایه گذاران نهادی نیز به یک سطح بازی بستگی دارند. ما معتقدیم که یک کاربرد یک اندازه متناسب از یک رژیم کاهش کنه ممکن است باعث عدم پاسخگویی به ناکارآمدی های جدید شود که توسط یک اندازه کنه غیر ضروری برای اکثر سهام به سرمایه گذاران نهادی معرفی شده است.

به عنوان نمونه ، ما کتاب سفارش تسلا (TSLA) را بررسی کردیم. نمایشگاه 2. 1 در زیر نشان می دهد که کتاب سفارش معمولی TSLA در ساعات معاملاتی منظم به نظر می رسد.

اجرای یک رژیم کاهش یک اندازه یک اندازه ، منجر به یک کتاب سفارش می شود که می تواند بیشتر شبیه نمایشگاه 2. 2 باشد.

این کتاب سفارش جدید در مقایسه با کتابی که امروز وجود دارد بسیار تکه تکه شده است. از آنجا که سرمایه گذاران نهادی در اندازه های قابل ملاحظه ای بزرگتر از سرمایه گذار متوسط تجارت می کنند ، چنین تکه تکه شدن باعث می شود روند تجمع نقدینگی آنها به طور قابل توجهی دشوارتر باشد. این به نوبه خود ، بر روند کشف قیمت ، یک عملکرد مهم در بازار تأثیر می گذارد.

پیشنهاد: یک چارچوب nimbler

تاکنون ، شواهد تجربی نشان می دهد که بیشتر اوراق بهادار در حال حاضر محدودیت ندارند. علاوه بر این ، یک رژیم کاهش کنه یک اندازه می تواند برای ساختار بازار مضر باشد. ما معتقدیم که یک چارچوب سه مرحله ای عینی ، انتخابی و زیرک که بر اوراق بهادار متمرکز است که واقعاً محدودیت دارند. چارچوب پیشنهادی ما در زیر شرح داده شده است.

مرحله اول: طراحی معیارهای عینی

اصل اول چارچوب پیشنهادی نامزدها را بر اساس مجموعه عینی معیارها انتخاب می کند. ما پیشنهاد می کنیم که اگر یک چارچوب از بالا به پایین را برآورده کند ، یک کاندیدای رژیم کاهش اندازه کنه است:

1. محدودیت: میانگین محکم در داخل به نقل از گسترش یافته

ما معتقدیم که این اوراق بهادار در چنان گسترش های تنگ نقل شده است که مزایای احتمالی آن می توان از کاوش در مورد اینکه آیا این اوراق بهادار با افزایش دقیق تر نقل می شود ، وجود داشته باشد.

2. هزینه: نسبت اندازه به اندازه به اندازه تجارت (نسبت نقل قول تجارت)

نسبت نقل قول ، میانگین روزانه هر امنیت را در اندازه نقل قول به اندازه به اندازه به اندازه محاسبه می کند. ما این معیار را یک سیگنال عینی می دانیم که نشان می دهد حتی اگر مقدار زیادی نقدینگی وجود داشته باشد ، محدودیت کنه 0. 01 دلار فعلی سرمایه گذاران را برای عبور از گسترش به دلیل هزینه های زیاد ، و در نتیجه عدم اعدام تجارت ، محروم می کند.

3. نقدینگی: میانگین گردش مالی مفهومی متوسط (نسبت گردش مالی مفهومی)

نسبت گردش مالی مفهومی میانگین روزانه ارزش مفهومی هر امنیتی را که با سرمایه گذاری در بازار روزانه آن تقسیم می شود ، محاسبه می کند. ما معتقدیم که این معیار به عنوان یک سیگنال عینی مناسب است زیرا تلاش کاهش کنه را در اوراق بهادار گردش مالی بالا متمرکز می کند که از توانایی معامله در افزایش دقیق تر بهره مند می شود. برعکس ، ما به اوراق بهادار نازک و متناسب با سرمایه در بازار آنها اعتقاد نداریم-که گردش مالی کمتری خواهد داشت-باید تمرکز یک تلاش کاهش کنه باشد.

مرحله دوم: پارامترهای پالایش

برای هر یک از معیارهای فوق ، انتخاب پارامترهای عینی برای انتخاب نامزدهای مناسب برای رژیم کاهش کنه مهم است. ما تعیین کردیم که یک رویکرد آماری مناسب ترین است.

برای فاکتور پخش شده نقل شده ، ما معتقدیم که تنظیم پارامتر 1. 1 سنت مناسب است ، انتخاب اوراق بهادار با متوسط روزانه به نقل از 1. 1 سنت به عنوان کاندیداهای رژیم کاهش کنه .. در این انتخاب ، ما می بینیمغلظت بالای اوراق بهادار که نزدیک به یک درصد نقل می شود ، همانطور که در نمایشگاه 4. 1 نشان داده شده است. بر این اساس ، ما معتقدیم که این اوراق بهادار ویژگی های بسیار محدودی را نشان می دهد.

در مرحله بعد ، ما توزیع نسبت های نقل قول این اوراق بهادار به خوشه در سمت چپ را مشاهده کردیم ، همانطور که در نمایشگاه 4. 2 در زیر نشان داده شده است. ما روی اوراق بهادار بر روی دم راست راست توزیع ، کسانی که نسبت های تجارت بالایی دارند ، تمرکز کردیم. بنابراین ، برای پارامتر نسبت نقل قول تجارت ، ما 75 درصد برتر را به عنوان یک آستانه عینی تعیین کردیم (نمایشگاه 3).

به طور مشابه ، تجزیه و تحلیل ما بیشتر اوراق بهادار با گسترش های نقل شده زیر 1. 1 درصد متمرکز در سمت چپ توزیع نسبت گردش مالی مفهومی را نشان می دهد. اکثر این اوراق بهادار به شدت معامله می شوند و نباید در نظر گرفته شوند (نمایشگاه 4. 3). در نتیجه ، برای این پارامتر ، ما 75 درصد برتر را به عنوان آستانه عینی برای سازگاری با روش انتخاب نسبت نقل قول (نمایشگاه 3) انتخاب کردیم.

مرحله سوم: یک رویکرد زیرک

قیمت گذاری اوراق بهادار و ساختار بازار در حال تغییر است. یک فرآیند کشف قیمت قوی یکی از ویژگی های اصلی بازارهای سهام ایالات متحده است و آنها را به عنوان استاندارد جهانی طلا تبدیل می کند .. به عنوان تغییر قیمت گذاری امنیتی و رفتار تجارت ، ما معتقدیم که برای اقدامات نظارتی مانند رژیم کاهش کنه مهم است. زیرک بودنبنابراین ، ما پیشنهاد می کنیم که پارامترهای منتخب - از جمله گسترش زیر 1. 1 درصد و 75 درصد بالای نسبت - مایع مرتفع. این بدان معناست که مقادیر پارامترها باید به صورت دوره ای به صورت سه ماهه یا دوسالانه مورد بررسی و کالیبراسیون قرار گیرند تا منعکس کننده تغییرات در شرایط بازار باشد. ما معتقدیم که سیاست های زیرکانه تضمین می کند که اصلاحات ساختار بالقوه بازار با تغییر شرایط بازار همگام است و به نوبه خود ، ادامه بازارهای منصفانه ، منظم و کارآمد را به نفع همه سرمایه گذاران تسهیل می کند.

رژیم کاهش کنه در عمل

نمایشگاه 5 در بالا یک چارچوب انتخاب جهان عینی از یک رژیم کاهش کنه را خلاصه می کند. با یک چارچوب عینی ، انتخابی و زیرک ، جهان بالقوه اوراق بهادار با محدودیت کنه بسیار کوچکتر از آنچه قبلاً تصور می شد است. هدف از این چارچوب ، برنامه های نظارتی بالقوه را انتخاب می کند که بسیار انتخابی تر باشد و بر روی ناکارآمدی و نیازهای واقعی بازار متمرکز شود ، نه یک سیاست یک اندازه متناسب ، که به طور بالقوه می تواند برای ساختار بازار مضر باشد. نمایشگاه 6 در زیر خوشه اوراق بهادار محدود شده تیک را بر اساس پارامترهای هدف نسبت نقل قول تجارت و نسبت گردش مالی مفهومی نشان می دهد.

کاهش گسترش مصنوعی: تقسیم سهام رو به جلو

ما تغییرات در پارامترهای این اوراق بهادار را بررسی کردیم زیرا گسترش آنها به طور مصنوعی کاهش می یابد تا تأثیر یک رژیم کاهش کنه یک اندازه در پارامترهای انتخاب شده عینی و بدون برنامه آزمایشی را درک کنیم ، ما از اقدامات شرکت های به جلو استفاده کردیمبه عنوان یک پروکسییک اقدام شرکتی یک رویداد است که توسط هیئت مدیره شرکت ساخته شده و توسط سهامداران آن توافق شده است - که باعث تغییر مادی در اوراق بهادار شرکت می شود.

هنگامی که یک اقدام شرکتی متلاطم به جلو انجام می شود ، شرکت تعداد سهام ممتاز را افزایش می دهد در حالی که ارزش کل مفهومی آن سهام بدون تغییر باقی می ماند. در نتیجه ، قیمت امنیت از نظر مصنوعی کاهش می یابد و در نتیجه گسترش به نقل از آن را کاهش می دهد.

ما تغییرات در پارامترهای عینی ما از اوراق بهادار 34 نانومتر را که بین 3 ژانویه 2022 و 23 ژوئیه 2022 به صورت تقسیم رو به جلو بودند ، بررسی کردیم. از تاریخ مؤثر تقسیم رو به جلو به عنوان تاریخ معیار و پنجره رویداد مورد استفاده استفاده شد. مقایسه یک ماه قبل و یک ماه پس از تاریخ معیار است. ما با مقایسه میانگین پارامترهای دوره قبل از تاریخ معیار با دوره "بعد" ، تغییرات در پارامترها را اندازه گیری کردیم. ما معتقدیم که طول پنجره قبل و بعد از تقسیم یک ماهه داده های دقیقی را برای ارزیابی تأثیر چنین رویدادی در ساختار بازار فراهم می کند.

نتیجه اثرات منفی بالقوه کاهش گسترش مصنوعی-محصولی از یک رژیم کاهش کنه یک اندازه-در ساختار بازار را نشان می دهد. همانطور که انتظار می رفت ، 34 اوراق بهادار کاهش متوسط در گسترش 31 سنت (نمایشگاه 7. 1) را تجربه کردند. با فرض این ادعا که همه اوراق بهادار به دلیل قانون 612 دارای محدودیت هستند ، ما انتظار داریم که اثر کاهش گسترش توسط اسپلیت های رو به جلو منجر به تأثیر مثبت بر معیارهای محدود شده با کنه ما شود: کاهش نقل قولنسبت های TRADE و افزایش نسبت گردش مالی مفهومی. با این حال ، هنگام مقایسه این پارامترها از قبل تقسیم و پس از تقسیم ، نسبت نقل قول تجارت در 17 ٪ از اوراق بهادار مورد تجزیه و تحلیل بیش از 10 برابر بزرگتر شد ، نشان می دهد که آنها ممکن است حتی پس از تقسیم محدودتر باشند (نمایشگاه 7. 2).

به طور مشابه ، ما کاهش حداکثر 14 ٪ در گردش مالی مفهومی را مشاهده می کنیم ، و سیگنال کاهش قابل توجهی در نقدینگی را نشان می دهد (نمایشگاه 7. 2). بر این اساس ، شواهد تجربی این ادعا را پشتیبانی نمی کند که تمام اوراق بهادار با حداقل حد افزایش نقل قول قانون 612 محدود می شوند. این امر به اهمیت یک چارچوب انتخابی انتخابی و زیرک برای جلوگیری از معرفی ناکارآمدی نامطلوب در ساختار بازار نیاز دارد.

نتیجه

ما معتقدیم که بررسی ما در مورد یک رژیم کاهش یافته مصنوعی به عنوان مکانیسم تقسیم سهام نشان می دهد که اقدامات نظارتی شدید یک اندازه با اندازه می تواند تأثیرات منفی بر ساختار بازار داشته باشد. بنابراین ، ما توصیه می کنیم که اصلاحات نظارتی بالقوه که به دنبال رفع ناکارآمدی های بازار هستند ، از نظر تجربی محور باشند و کاملاً متناسب با تمرکز بر اوراق بهادار که واقعاً محدودیت دارند ، متمرکز شوند.

CBOE موارد زیر را پیشنهاد می کند:

1. یک چارچوب کاهش کنه را بر اساس معیارهای عینی که اوراق بهادار با محدودیت کنه را هدف قرار می دهد ، طراحی کنید ، که برای آن یک کاهش اولیه کنه محافظه کارانه تر به 0. 5 سنت در نظر گرفته می شود ، به جای کاهش شدیدتر به 0. 1 سنت. این چارچوب باید به صورت سه ماهه یا دوسالانه مورد ارزیابی مجدد قرار گیرد تا پارامترها در تغییر شرایط بازار زیرک باشند.

2. افزایش نقل قول از افزایش معاملات. این ممکن است مکانیسم های بالقوه مانند حراج های خرده فروشی را قادر به افزایش رقابت معاملات در افزایش ظریف تر کند ، بدون اینکه بر بازار گسترده تر تأثیر بگذارد.

3. مطابق با توصیه های ساختار بازار قبلی CBOE ، افزودن سفارشات لوط عجیب و غریب به SIP را تسریع کنید.

4- Modeize Rule 604 ، همچنین به عنوان قانون نمایش محدودیت سفارش ، برای تنظیم سفارشات بلوک نمایشگر از آستانه های فعلی 10،000 سهم و 200،000 دلار ارزش مفهومی به 50،000 سهم و 500000 دلار ارزش مفهومی.

5- چارچوب گسترده ای را در نظر بگیرید که یک فرایند افزایش نقدینگی را برای تجارت اوراق بهادار با گسترش گسترده تر تسهیل می کند.

CBOE معتقد است اصلاحات ساختار بازار سهام عدالت و هدفمند برای حفظ بازارهای منصفانه ، رقابتی ، قوی و انعطاف پذیر که شامل همه سرمایه گذاران است ، مهم است. ما متعهد هستیم که با همکاری با تنظیم کننده ها و همسالان صنعت خود در جهت راه حل تلاش کنیم و از این پیشنهاد استقبال کنیم.